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　　来源：读懂财经

　　在2014年的一次内部会议上，高瓴确定了宠物行业的投资战略：

　　以“整合者”的身份打入宠物行业全链条，尤其是围绕宠物医院来布局——只要可能，一律控股。

　　在高瓴看来，这是一个值得重注的赛道：市场增长快、盈利能力又强。

　　高瓴的判断没有错。2024年中国城镇宠物消费市场规模为2706亿元，过去7年营收复合增速达到15.6%。作为宠物消费中的重要构成，宠物医疗赚钱能力极强。行业数据显示，2024年接近45%的宠物医院利润率都在10%以上。

　　新瑞鹏正是高瓴选中的那个“整合者“。2018年，高瓴资本入股新瑞鹏成为控股股东。在高瓴的操盘下，新瑞鹏3年收购超过1290家宠物医院。这一数字，远远超过同样走并购扩张路子爱尔眼科十五年加起来的并购总和。

　　从结果看，高瓴的整合还算“顺利“。截至2024年底，新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院，是在中国排名第二至第十竞争对手宠物医院总和的两倍还多。在一线城市，新瑞鹏的市占率达到30%。

　　但从财务层面看，却又是另一番光景：

　　2024年、2024年以及2024年前三季度，新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元，毛利率分别为5%、4.7%、5.1%，毛利率甚至远低于普通医院的利润率。

　　今年1月，新瑞鹏正式递交IPO招股书。据此前媒体报道，新瑞鹏暂缓了纳斯达克上市进程，这意味着新瑞鹏上市失败了。说到底，在商业世界的竞争故事中，资本从来不是战争的最关键因素。

　　本文持有以下观点：

　　1、空有行业老大的名，没有行业老大的实。新瑞鹏通过大量收购，买到了市占率第一。但其利润水平与产业地位不匹配，新瑞鹏毛利率只有5%，而行业内有45%以上的宠物医院利润率在10%以上。

　　2、新瑞鹏掉进了并购整合的财务陷阱。新瑞鹏盈利能力急剧恶化，毛利率较并购前下降了30个百分点。一个很重要的原因是，短期内的大量并购，使新瑞鹏的经营效率大幅下降。

　　3、高瓴需要反思并购战略。互联网赢家通吃，天生适合并购。但大部分传统行业生意重，业务链条长，整合周期长。并购整合往往带来业务效率低下等问题。更严重的是，部分非标行业，甚至还有明显反规模经济的特征。

　　/ 01 /

　　“买”出来的行业龙头

　　在宠物医疗行业，新瑞鹏是无可争议的龙头。

　　根据新瑞鹏的招股书，2024年新瑞鹏拥有23个宠物医院品牌和1891家宠物医院，是在中国排名第二至第十竞争对手宠物医院总和的两倍还多。在一线城市，新瑞鹏的市占率达到30%。

　　不过与很多行业老大不同，新瑞鹏这个龙头是买出来的。

　　2016年瑞鹏还在新三板挂牌时，旗下只有70家直营连锁医院，而到2024年新瑞鹏已经拥有了1887家宠物医院，其在6年间将门店数量扩张了26倍之多。

　　这个速度是个什么水平？以同样走并购扩张的爱尔眼科为例，从2009年至今，爱尔眼科只收购了700多家的医院。换句话说，新瑞鹏在三年时间并购医院的数量，就远远超过爱尔眼科十五年加起来的并购总和。

　　2018年牵手高瓴，是新瑞鹏宠物医院规模扩张的关键节点。2018年新瑞鹏创始人彭永鹤与高瓴的张磊见了一面，后者提出投资医院，2018年8月，新瑞鹏获得高瓴资本的战略投资。根据IPO招股书，高瓴已是新瑞鹏的最大股东，持股比例达到35.8%。

　　高瓴入主后，新瑞鹏便开始了对宠物医院行业的并购。

　　2024年，新瑞鹏完成对Skyfield的收购。彼时，skyfield集团一共有693家医院，新瑞鹏仅有388家。两者完成整合，新瑞鹏拥有了超1100家宠物医院，成为了中国最大的连锁宠物医院体系。

　　此后三年间，新瑞鹏收购了超过1290家宠物医院，公司每年医院数量也水涨船高。2024年、2024年及2024年前三季度，公司拥有的宠物医院数分别为1224家、1887家和1942家。

　　这样的并购速度，放眼所有行业都极为罕见。但遗憾的是，买出来的行业龙头，并没有给新瑞鹏带来相应的优势，反而将其带向了相反的方向。

　　/ 02 /

　　踏进并购催熟的陷阱

　　与大多数宠物医院一样，曾经的新瑞鹏是一家小而美的公司。2014年、2015年，瑞鹏的收入分别为9528万、1.4亿，扣非后的利润为622万、2027万，毛利率分别达到27%、37%。

　　经过持续的并购整合后，新瑞鹏却失去了引以为傲的盈利能力。

　　2024年、2024年以及2024年前三季度，新瑞鹏的净亏损分别为10.00亿元、13.11亿元以及11.09亿元，毛利率分别为5%、4.7%、5.1%。这个毛利率甚至远低于普通医院的利润率。《2024年宠物医疗白皮书》显示，2024年接近45%的宠物医院利润率都在10%以上。

　　盈利能力的急剧恶化，恰恰是新瑞鹏并购整合带来的。短期内的大量并购，使新瑞鹏人员成本急剧增加，经营效率大幅下降。2015年到2024年，公司人工成本占比从22%增长到52%。

　　这也不难理解。宠物医疗服务主要靠人来完成，但凡依赖人的业务，往往都会对管理效率有很高的要求。

　　所以，爱尔眼科采用了相对较慢的并购节奏以及稳妥的产业基金体外孵化，尽可能消化并购所带来的效率下降。但即便如此，爱尔眼科的人工成本依然变多了。2015年-2024年，其人工成本占比提升了5个百分点。

　　人工成本占比上升，意味着经营效率的下降。2024年到2024年，新瑞鹏的单店收入从167.8万元下降至157.6万元，到2024年三季度，这一数字降到117.6万元。由于门店房租、员工成本相对固定，单店收入下降意味着盈利模型的恶化。

　　不仅如此，并购催熟带来的负面不止体现在盈利模型上，还有服务质量的下滑。从招股书看，新瑞鹏的用户数量与诊疗数量都在走下坡路。

　　截至2024年末，新瑞鹏的活跃客户数仅为95.7万个，相比2024年底的135万下降30%。而月活跃诊疗的数量也在2024年4季度中出现连月下降，从2024年10月的约56万减少到2024年11月的约47万，到2024年12月则下降至约43万。

　　看起来，高瓴通过新瑞鹏来并购整合宠物医疗行业的路径并不成功。

　　/ 03 /

　　互联网打法玩不转传统行业

　　“张磊是不会满足于投资人这个身份的，他要做一个资本企业家。”一位高瓴的LP曾这样评价张磊。这句话反映了高瓴的投资思路：

　　不是给一笔钱等着企业自己长大，而是成为一个影响者甚至是掌局者，以并购整合的方式，将企业快速做到行业头部，再催熟上市。

　　高瓴这种打法在互联网领域取得了巨大的成功。在美团、大众点评合并成立新美大，滴滴并购Uber等互几次互联网大的并购整合背后几乎都有高瓴的身影。

　　尤其是高瓴作为滴滴、Uber的共同投资人，被普遍认为在合并过程中起到了重要作用。互联网的并购整合给高瓴带来了丰厚回报。从高瓴投资美团，到美团大众合并后上市，美团市值翻了15倍。

　　这也让高瓴更加坚信：在强竞争领域，资本往往能发挥更大的作用。于是，高瓴将并购整合战略越来越多的应用到传统行业中。

　　除了新瑞鹏外，高瓴旗下的药品零售平台高济医疗也在在药店市场开启了“买买买”模式，大批连锁药店企业被收入囊中。高济医疗并购药店数量超过1万家，甚至带动了整个行业的并购热情，出现了“卖药不如卖药店”的怪相。

　　在创新药领域，高瓴曾参与药明康德（维权）私有化，并坚定支持药明康德的并购策略。2018年-2024年，药明康德投资的公司多达五十家。在家电行业中，高瓴也开始纵横沟壑，陆续收购了格力、飞利浦家电业务。

　　但如今看来，高瓴在一些传统行业的并购整合难言成功。新瑞鹏作为高瓴并购整合的核心代表，空有市占率，亏损却越来越大。

　　并购整合在互联网领域大获成功，却在部分传统行业中遇到阻力，与两者商业模式的不同有很大关系。

　　互联网轻资产且具备网络效应，赢家通吃，天生适合并购整合。但大部分传统行业生意里，业务复杂，整合周期长，并购整合往往容易带来业务效率低下等问题。

　　当然，传统行业的并购整合不乏优秀案例，如石油、铁路都是通过并购奠定了寡头格局。但高瓴至少在新瑞鹏上没有复制石油大王洛克菲勒的成功。这并不是高瓴不努力，本质上属于标品和非标的差别。

　　在传统行业中，标准化程度高的商品，往往能在并购中形成规模优势。而非标品，往往存在反规模经济的特征。企业并购后，往往难以保证原有的服务质量和经营效率。

　　从这个角度上说，新瑞鹏案例对高瓴最大的价值或许在于，放弃对并购整合的盲目尊崇，重新回归到商业本质。