扬眉吐气的美债多头最好别那么兴奋，因为他们的命运取决于一个抽象的、几乎难以捉摸的数字是否跟想象中一样低。

　　这个数字就是所谓的中性利率，即既不会刺激也不会制约经济增长的利率水平。美债多头在今年年初斗志昂扬，他们坚信美联储的激进紧缩周期会让政策利率达到远高于中性利率的水平，官员们很快就会不得不改为降息。

　　他们押注长期利率将回归低位，短期债券的上涨速度将变得更快，年底前美联储会转向宽松货币政策。

　　让我们把时钟快速拨到今天，尽管6月通胀数据一度刺激国债本周走高，但现在10年期美债收益率和1月初相比没什么变化。与此同时，收益率曲线距离几十年来最严重倒挂也不是很远，市场基本放弃了对今年年内降息的押注。

　　包括高盛、TwentyFour Asset Management在内的机构也在关注此事。他们警告说，中性利率已经上升，更多美联储官员最终会认识到这一趋势，债券多头可能遭殃，而看跌美债的人会受益。高盛认为，经通胀调整的中性利率水平是美联储长期利率预测给出的隐含中性水平的四倍。

　　“人们没有真正留意长期利率，”TwentyFour Asset Management的投资组合经理Felipe Villarroel表示。“我们认为它即将移动。这意味着10年期国债上涨的空间有限，因为锚点变得更高了。”

　　周三公布的数据显示，CPI同比升幅已放缓至3%这个两年最低点，进一步刺激了对美联储本月加息后可能结束紧缩政策的猜测。 周四国债延续涨势，因最新数据显示美国生产者价格指数增长微弱。

　　不过，包括新建住宅销售、消费者信心在内的一系列火爆数据支持Villarroel的论点。这些数据表明， 虽然政策利率已经达到2007年以来最高水平，但其相对于中性利率的限制性可能还不够强。如果事实果真如此，意味着美联储无法在短期内转向宽松政策。

　　这对年初就盼望债市反弹的投资者来说是个打击，一项指标显示净多头头寸已经达到2010年以来最高。继去年下挫12%，今年迄今国债累计上涨了1.5%。

　　更多痛苦

　　前美国财政部长萨默斯和前纽约联储行长Bill Dudley等人都认为投资者的痛苦可能尚未结束，因为市场仍然低估中性利率。

　　他们的想法是，财政赤字膨胀，去全球化风险和清洁能源投资增加等因素意味着持续数十年的借款成本下行压力可能正在逆转，金融危机后压制中性利率上行的经济疲软局面发生改变。

　　FS Investment首席美国经济学家Lara Rhame周二表示，“如果中性利率升高，我认为这种情况正在发生，美债将很难看到价格上涨”。

　　到目前为止，这种对中性利率的看法只是少数人意见。虽然一小部分美联储官员上调了对长期利率的预估，但预估中值仍为2.5%。

　　TwentyFour Asset Management的Villarroel认为， 美联储的利率预估中值可能会在大约六个季度内逐步上升至3%。

　　但投资者多数不这么看。利率互换市场一个指标显示，市场对经通胀调整的中性利率预估值为0.8%左右，与2024年之前的10年均值一致。与美联储0.5%的预估中值相去不远。

　　贝莱德的Jeffrey Rosenberg表示，中性利率难以估算导致不宜在债市大举建仓。

　　身为系统多策略基金经理的Rosenberg表示，“这确实削弱了美联储大幅降息的能力，也影响债券本身的风险对冲作用。