国海证券发布研究报告称，维持申洲国际(02313)“买入”评级，预计公司2024H1收入同比-9%至124亿元人民币，归母净利润同比-10%至21.4亿元人民币，毛利率25.5%，较2024H1+3pct。该行预计公司2024-2025年实现收入282.1/324.2/365.0亿元人民币，同比+2%/15%/13%；归母净利润46.9/57.8/68.9亿元人民币，同比+3%/23%/19%。该行看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。

国海证券主要观点如下：

主要服装出口国表现较弱，我国服装内销市场正逐步回暖。1)服装出口方面：目前主要服装出口国中国/越南/柬埔寨服装/纺织品出口表现相对较弱，2024年5月我国服装及衣着附件出口金额同比-12.2%，2024年6月越南纺织品出口金额同比-15.07%，下游终端服饰消费需求预期较弱。2)服装内销方面：2024年2-5月，我国服装鞋帽针纺织品类零售额在去年的低基数下单月同比增长分别为5.4%/17.7%/32.4%/17.6%，当前内销市场需求仍处于逐步复苏状态。随着全球经济缓慢复苏，当前市场鞋服等消费需求有所改善，但增长情况仍相对弱势，因此，我们认为后续修复空间依然较大。

下游品牌库存压力消化，等待中游制造订单拐点。公司第一大客户耐克目前库存改善明显，FY2024Q1-Q4整体库存同比+44%/43%/16/0.4%，FY2024Q4耐克北美和大中华区库存金额均同比下降高单，库存数量均同比下降双位数，耐克鞋类库存数量同比下降双位数，服装库存数量同比下降超20%，库存压力有效消化，FY2024Q1-Q4耐克收入分别同比+4%/17%/14%/5%。阿迪达斯方面，2024Q1收入同比-0.5%，库存金额同比+25%，仍存有一定压力。因此，我们认为2024年上半年服装行业基本面弱势下公司订单受到一定影响，伴随下游终端需求缓慢复苏，预计2024Q3开始公司订单及产能利用率方面有望环比改善。

预计公司2024H1收入利润同比下降，毛利率将有所改善。1)收入利润方面，我们预计2024H1收入同比-9%至124亿元人民币，归母净利润同比-10%至21.4亿元人民币，原材料压力较去年同期缓解以及产能利用率提升下，预计毛利率将有所改善，我们预计2024H1毛利率将达到25.5%，较去年同期改善3pct。2)分品类方面，2024年初以来，公司大客户优衣库收入增长较运动品牌客户更好，分地 区来看，FY2024Q2优衣库日本地区营收同比+18%，大中华区营收 同比+12%，亚洲其他地区及大洋洲营收同比+71%，北美及欧洲营 收同比+50%。因此，我们预计2024H1公司运动服饰/休闲服饰/内衣服装/其他针织品将分别实现收入同比-15%/+15%/+20%/-10%。

盈利预测和投资评级：我们预计公司2024-2025年实现收入282.1/324.2/365.0亿元人民币，同比+2%/15%/13%;归母净利润46.9/57.8/68.9亿元人民币，同比+3%/23%/19%；2024年7月12 日收盘价81.1港元，对应2024-2025年PE估值为24/19/16X。看好公司后续品牌客户扩张与海内外产能一体化布局，以及公司面料创新与议价能力增强下的成衣单价提升。维持“买入”评级。

风险提示：供应链风险;核心客户订单波动风险;汇率波动风险;估值风险：市场风格变化，估值中枢下滑风险;业绩前瞻预测仅供参考，以公司实际公告数据为准;其他风险。