作者： 后歆桐

　　“我不知道（即将到来的改革方案）结果，会是让我们在会议室里吃爆米花喝香槟庆祝呢，还是会让我们集体哭泣。”联邦爱马仕投资管理公司（Federated Hermes）负责全球流动性市场的首席投资官坎宁（Debbie Cunningham）表示。

　　令他如此不安的是，规模高达5.5万亿美元的美国货币基金市场即将迎来2008年金融危机以来的第三次也将是多年来最大规模的一次改革。

　　美国证券交易委员会（SEC）将在美东时间周三（12日）上午10点对重塑货币市场行业规则进行投票。与坎宁一样，尽管已与SEC的委员和工作人员一起开了多次会议，但基金经理们仍然不确定周三会披露什么。

　　金融危机以来最大规模改革

　　2008年，美国次贷危机爆发，9月15日，雷曼兄弟申请破产。

　　当时，作为美国历史上最早成立和规模最大的货币基金之一的储备首要货币基金（Reserve Primary Fund）管理的620亿美元的资产中，有7.85亿美元的雷曼兄弟债券。尽管这些债券只占该基金整体资产的1%多一点，但却引发投资者恐慌，仅仅在9月15日和16日两天，就有约400亿美元的赎回申请，相当于该货币基金资产的65%。为此，2008年9月16日，储备基金公司不得不宣布实行“跌破面值”（breaking the buck）的操作，把货基固定的1美元净值贬为0.9667美元。9月17日，储备基金公司宣布暂停赎回，22日，SEC宣布紧急令，为了给予基金时间清偿资产，允许其暂停并延期赎回的做法。但这仍堵不上储备基金公司其他产品的赎回和资金流出。很快，储备基金公司的现金告罄。为此，2008年9月19日，美联储和美财政部不得不史上首次宣布，通过市场工具为面临挤兑的货基提供增信。

　　本应是个人和公司投资者存放现金的超安全避风港的货币市场基金，这次危机却暴露了主要问题。随后，监管机构花了数年时间，实施旨在在压力时期减缓赎回的改革。但新冠疫情暴发后，从2024年3月开始，惊慌失措的投资者在不到两个月的时间里，从货基市场撤出了数十亿美元，显示出2016年开始的上一轮改革未能达到预期效果。迫于无奈，美联储12年来第二次出手纾困货基。

　　这又引发了关于如何稳定该行业的新一轮反思，SEC也被呼吁要对该行业加强监管。为此，SEC稍早表示，期待已久的改革已列入其议事日程，最快可能在今年10月出台更多的限制措施。但上周SEC突然宣布，将在本周三针对新改革方案进行投票，让市场措手不及。

　　行业人士表示，最好的情况是，SEC只做一些简单化调整，比如仅仅取消费率和流动性水平之间的联系，但承诺继续研究更复杂的改革政策。这类似于金融危机过后的做法，2010年监管机构设置了货基每日和每周的流动性规定，并要求提高信贷质量，缩短期限限制，但一直等到2014年才推出更为重磅的举措。而行业更不愿意看到的方案则是，SEC一次到位地宣布推行压力较大的改革措施，例如要求投资者必须支付一定费用才能撤出资金。

　　值得一提的是，此次改革波及的市场规模较此前更大，因为在今年银行危机以及美联储持续加息提高短期利率后，货基今年以来对投资者的吸引力连连攀升。根据美银的数据，截至7月5日当周，美国货币市场基金的年度资金流入规模为7500亿美元，资产管理总规模达到78亿美元。

　　“我们都在屏息等待，看看改革会走向何方。”K&L Gates LLP合伙人Jon Luc Dupuy称，“我通常不是一个赌徒，所以我无法下注。”

　　或将取消“摆动定价”机制

　　虽然对于即将披露的改革计划整体处于“抽盲盒”状态，但在距离结果揭晓越来越近时，周二有外媒援引知情人士消息称，SEC或将在周三的投票中，取消“摆动定价”（swing pricing）机制，以防市场面临金融压力期间，货基遭遇资金迅速外流。该知情人士还透露，SEC仍打算征收其他费用。

　　基金公司一般会制定措施，保护基金持有人免受潜在有害活动影响，其中一个重要领域是交易成本的影响。由于基金大额申购、赎回活动可能导致基金产生过高的额外费用，从而对现有基金持有人的利益产生影响，基金公司可以在一定范围内依照事先约定，灵活调整基金的资产净值，提前将交易成本转嫁给买卖者，这就是“摆动定价”。

　　该机制是一种对基金长期投资人保护的机制。一般来说，基金都会保留一定的现金来应付赎回，但其金额不会太大，否则会拖累基金绩效。但当基金有大量的资金净流出或流入，也就是市场上投资人突然同步大量申购或赎回，此时如果使用基金摆动定价机制，会借由调整净值的方式，让相关交易成本由当日申购或赎回的投资人承担，这个方式可避免长期投资人的权益受到影响，又称为“反稀释机制”。

　　此前，2024年12月，SEC曾提出过一个方案，当时的方案包括：提高基金必须以现金或其他可快速变现的资产形式维持的总资产的百分比——隔夜流动性增加至25%，周流动性增加至50%；如果流动资产低于特定阈值，则取消基金收取赎回费用的能力或暂时限制赎回费用；要求机构优先货币基金使用摆动定价机制，这将迫使赎回者承担撤资代价；如果联邦基金利率变为负值，要求政府基金变为浮动净资产价值。但该方案一经提出就遭到行业反对。

　　对于取消“摆动定价”的消息，SEC发言人并未置评。而如果当真取消该机制，则标志着一向反对这一机制的摩根大通资管部门、State Street Corp．以及联邦爱马仕等机构取得重大胜利。他们曾批评，摆动定价会提高投资者成本，并导致机构货币市场基金资产显著下降。