国内方面，预计二季度GDP季度增速7.1%，上半年累计增速6.5%，全年5%目标无忧。中国经济迫切需要转型，预计未来转型更倾向于高技术含量的第三产业。以经济稳定为基石，高质量和高增速需要小心的平衡，因此，政策可能在某些阶段时期给予一定的定向刺激，这些刺激大概率将集中在高基数的第三产业和内需。面对质量和速度的双重目标，目前企业和居民信心偏弱，我们认为最佳的政策刺激方向，应当着重在财政，形成一个正向的循环。

　　海外方面，目前欧美日等发达国家面临的问题从差异极大，情况复杂，相互影响。美联储货币政策转向将是必然，目前7月预计继续加息25bp。欧洲则需要快速加息，部分牺牲经济，以求为四季度可能再度面临的能源问题流出充足空间。日本则是摆脱了长期通缩的问题，但通胀快速抬升后，加息已经势在必行。日本一旦开启加息，必然将引发资本回流，加剧欧美的流动性紧张。

　　最后，贵金属价格的回调尚未结束，从利率角度，金银依然将承压，收益率不及其他大类资产。在短期下跌中，可适时寻找买点，更新策略为“三季度，440以下买入，目标500；近月牛市价差”。白银价幅度上受限于光伏需求的不及预期。钯金在汽车新规上的需求提振和供应扰动已经结束，后续铂金是否启动，在于氢能技术是否能够突破。

　　国内：转型+平衡+稳信心

　　一、中国宏观经济数据跟踪与预测

　　一季度，除PPI外，实际经济数据均符合预期，无太大拖累，4.5%的GDP增速为全年奠定一定基础。根据现有已公布数据预测，二季度GDP季度增速7.1%，上半年累计增速6.5%，全年5%目标无忧。

　　通胀方面，CPI增速放缓，PPI持续下滑，反应中国经济面临一定的通缩风险。尤其PPI，预计持续走弱，并下调2024年全年预期至-1.4%，不利于制造业主体。

　　贸易方面，4月后出口转差，出口亦显著降速，全年压力较大。2024-2024年期间出口带动的经济增速难以持续。

　　利率方面，6月一年期PLR和MLF分别下调10bp至3.45%和2.65%，预计下半年将继续下调。虽然可以提振一部分企业和居民的融资和消费意愿，但在叠加通胀数据后，实际利率依然较高。

　　二、转型急切  任重道远

　　相比美国与日本，中国经济结构与越南更为相似，粗放式堆量需要向高质量科技服务转型；相比2010年，中国科技产业高速发展，但高力度倾向于基建、地产与金融，逐渐在可持续性上堆积风险；未来，中国的转型更倾向于高技术含量的第三产业。

　　三、转型与经济之间的小心平衡

　　基于转型的迫切需求，智能制造、AI、碳经济等将继续享受增长红利，但与此同时，传统的盲目债务扩张、房地产等将继续受到政策约束。高质量发展的中长期目标不会动摇。

　　发展既要质量，同样也要速度，外需受限于海外经济和“逆全球化”格局无法为增速贡献力量。那么促内需成为经济增长速度的主驱动。

　　以经济稳定为基石，高质量和高增速需要小心的平衡，因此，政策可能在某些阶段时期给予一定的定向刺激，这些刺激大概率将集中在高基数的第三产业和内需。

　　四、防风险的关键在于稳信心

　　面对质量和速度的双重目标，目前企业和居民信心偏弱，一是居民部门存贷款差持续扩大，有钱不敢花；二是固定资产投资乏力，企业不敢投；三是收入提升幅度有限，但工作时长增加更快，表现出民众的忧患心里。我们认为最佳的政策刺激方向，应当着重在财政。通过扩大内需、提升企业盈利、带动就业、增加居民收入，最后在反哺消费，形成一个正向的循环。

　　海外：区域分化→情况复杂

　　与此前“一致性行动人”不同，目前欧美日等发达国家面临的问题从差异极大，情况复杂，相互影响。美联储货币政策转向将是必然，目前7月预计继续加息25bp，2024年开启降息。欧洲则需要快速加息，部分牺牲经济，以求为四季度可能再度面临的能源问题流出充足空间。日本则是摆脱了长期通缩的问题，但通胀快速抬升后，加息已经势在必行。一旦开启加息，必然将引发资本回流，加剧欧美的流动性紧张。

　　一、美联储：货币政策转向是必然，但预计7月继续加息

　　美联储6月FOMC维持利率不变，为5.25%；意外的点阵图，一方面反应对于经济的信心，另一方面反应对于通胀顽固性的接受；目前，市场对于7月加息25bp至5.5%预期较为充分，并将降息开始时间调后至2024年3月。

　　此外，经济展望中，①大幅上调2024年经济增速预期；②下调失业率预期，表明经济恢复需要更长时间；③下调通胀，但上调核心通胀，表明通胀韧性；④大幅2024-2025年上调利率预期。

　　一、其他央行：欧日通胀问题依然严峻

　　欧洲央行：欧洲央行6月一如预期加息25bps至4%。2024年7月至今连续加息8次，合计400bp。预计三季度将继续加息，但四季度将再度面临能源问题，通胀年内难以有效降低。

　　英国央行：英国央行6月加息25bps至5%，符合预期。一方面，英国经济压力更大，已经被IMF认定为2024年唯一一个GDP为负的主要经济体（-0.3%）；另一方面，相对于美国和欧洲，英国的劳动力和通胀意外高位。2024年12月至今，累计加息13次，共450bp。情况如同欧元区，但经济形势更为严峻。

　　日本央行：经济在复苏，此前大幅贬值的日元对日本国内的经济的影响仍在，已经摆脱长期通缩，但是有加息的需求。一方面，在日本长期低位的利率环境下，通胀走高斜率显著；另一方面，新任行长大概率会表达出改革的决心，对于日本长期衰退的治理态度。日本通胀快速上行后，加息势在必行；一旦开启加息，必然将引发资本回流，加剧欧美的流动性紧张。

　　贵金属：回调尚未结束

　　三季度，美联储货币政策的不确定性较强，目前，7月美联储继续加息，从利率角度，金银依然将承压。回顾历史上的降息周期，降息的初期，尤其是在降息预期发酵时，金银价格涨幅有限，且收益率不及其他大类资产。

　　一、复盘2024-2024年金银价格走势

　　欧美金融系统性风险推升避险情绪，金银从年初上涨直至5月初。而后，美元指数走强，叠加风险降温，金银高位震荡，其中黄金幅度窄，而白银震荡区间相对较宽。

　　二、黄金：当前价格的传导逻辑及策略

　　金银从利率驱动角度获得更强利多。对于金银的趋势观点不变，继续看多，主逻辑从资产配置调整为“资产配置为主，利率驱动助力”。

　　在春节大报告中，我们坚定看涨二三季度金价，并给出具体策略“二季度，430以下买入，目标500；近月牛市价差”。目前回顾，虽然价格方向正确，但由于价格未能触发430的执行价，策略并未生效。

　　在短期下跌中，可适时寻找买点。更新策略为“三季度，440以下买入，目标500；近月牛市价差”。

　　三、白银：HJT单位耗银开始下降

　　白银依旧有金价走势主导趋势，但幅度上受限于需求的不及预期，主要是光伏领域。在春节大报告中，我们已经用了较多笔墨分析光伏对白银需求的影响，以下基于最新的电池技术，再度详解。主要的观点是，HJT技术新增市占率提升，但与此伴随着的是单位耗银量的下降，因此，HJT技术的迭代对于光伏用银总量的提升大幅不及预期。

　　2005年开始，光伏技术第一次突破，进入量产化，而后快速迭代更新，截止2024年，全球光伏用银总量接近4000吨，用银占比从2005年不足1%升至11%。

　　光伏用银主要指光伏银浆，是光伏电池的主要原料之一，属于电子浆料的一种。在光伏电池片生产环节，主要通过丝网印刷技术制成栅线，作为光伏电池的电极。

　　根据位置的不同，光伏银浆可分为正面银浆和背面银浆，其中正面银浆由于技术要求较高尚未能实现完全国产化，而目前P型电池的背面银浆已经完全实现国产化。

　　根据电池技术要求的不同，光伏银浆可分为高温银浆和低温银浆，其中高温银浆主要是用在目前存量市占率最高的P型电池，即PERC技术电池，而低温银浆主要应用在N型的HJT电池。

　　光伏银浆的总需求量受三个因素制约。一是全球光伏装机量，装机量增长的大趋势是带动光伏用银量增加的主驱动。二是单位用银量，银浆作为光伏电池重要的成本之一，在技术普及过程中，单位用银量的压缩成为降低成本的主要方法之一，如在2018年PERC技术初期，双面单位耗银量为125mg/片，到2024年技术成熟后下降到91mg/片，预计到2025年可降至76mg/片。三是电池技术迭代，从BSF到PERC，再到现在争议较大的TOPCon和HJT，每一代电池技术的初期，单位用银量都较为大，如HJT电池初期的单位用银量超过300mg/片，到2024年降至127mg/片，预计到2025年可降至82.5mg/片，到2030年可降至65mg/片。

　　在计算光伏用银时，不仅要根据考虑光伏装机总量和不同技术的单位耗银量，还要根据不同技术的新增市占率作为单位耗银量的系数进行加权。因此，可以发现在每一代新的电池技术初期，光伏用银量都出现明显的增加，而后即使新增光伏装机量增加，但光伏用银量反而出现下降，直至下一个技术出现。

　　如2010年的BSF技术、2016年的PERC技术和2024年的HJT技术，主要原因就是单位耗银量的降速高于新增光伏装机量的增速。

　　我们预计到2030年，光伏用银有望超过电子用银，成为白银的最大工业需求。与此伴随着的是光伏回收问题，目前已有光伏生产企业研发出光伏回收技术，且主要回收的就是其中的银浆。按照光伏20年的平均使用周期，预计在2025年开始，光伏回收也将成为白银供应中的重要一环，到2040年左右成为最大的再生银来源，与需求端逐步形成部分闭环。

　　四、铂族：钯金辉煌已逝  铂金有望接力

　　由于体量因素，铂钯波动较大，一杯水，吹口气都会出浪花。铂族金属的供应集度高，贸易市场相对封闭且行动一致，为价格上涨增添更大幅度。钯金在汽车新规上的需求提振和供应扰动已经结束，价格也基本跌回初始位置；后续铂金是否启动，在于氢能技术是否能够突破，进入商业化量产，进而带动铂金作为催化剂的需求。

　　（曹姗姗  资深研究员 投资咨询号：Z0013588）