来源：华尔街见闻

　　美联储主席鲍威尔上月在国会作证时承认，联储2024年被缩减资产负债表（缩表）引发的危机打得措手不及，称联储致力于避免回购市场的危机重演。

　　但在美联储持续缩表“抽水”之际，一些华尔街人士警告，美联储的量化紧缩（QT）影响复杂，难以预测未来影响。换言之，避免流动性冲击不是鲍威尔能轻易如愿的事，他正在面临严峻的考验。

　　2024年9月，美国短期融资市场爆发“钱荒”，隔夜回购利率飙升至10%，美联储被迫十年来首次启动隔夜回购操作，向货币市场投放巨资。

　　外界认为，目前金融市场还没有充分感受到美联储QT的全部影响。鲍威尔上月在国会听证会上说，还没有看到2024年那种缩表的问题，不过，美联储现在的优势是“我们有经验”。

　　失去抵消缩表的两大助力——美联储流动性扶持银行和财政部克制发债

　　媒体指出，之所以迄今为止QT进展顺利，部分源于美联储有重要的流动性工具逆回购协议（RRP）。货币市场基金用它存放现金。到上周五，RRP的使用规模超过1.8万亿美元。

　　另一个原因是，在新冠疫情期间，美联储整体的资产负债表规模只缩减了一小部分，今年3月硅谷银行等地区银行引爆危机后，美联储还注入了流动性帮助银行渡过难关，有些扩表的操作。而且之前为避免触及美国政府债务上限，财政部限制标售国债，也在克制撤走流动性的行动。

　　但如今，无论是救助银行还是财政部抑制发债，这两个行动基本上都结束了。上周华尔街见闻文章已经提到，市场忽视了联储缩表在加速的问题。6月末一周，美联储的总资产减少了426亿美元，创自5月以来的最大周降幅。

　　分析指出，2018-2024年QT期间，美联储缩表6880亿美元，而这次的QT到6月末已较2024年8月的峰值缩减6670亿美元，到本月底满12个月时，缩表规模料将超过上次整个QT期间。

　　许多观察人士仍认为缩表的进展相对顺利，因为QT最终可能主要消耗RRP的资金。有媒体指出，事实上，RRP的余额已经回落到去年5月以来最低水平。

　　RRP资金流动前景存疑 加息尾声时短期货币利率面临上行压力

　　美国财政部正在将自己的现金储备增加多达1万亿美元，市场参与者将密切关注在这期间市场资金消耗的情况。美国银行的策略师估算，财政部90%的发债都将由RRP的资金吸纳。也就是说，目前大部分货币市场基金投入美联储RRP工具的资金都会转投收益率更高的美国国债。

　　但还有些华尔街人士不这么确定。加拿大皇家银行资本市场分析认为，到目前为止，60%的财政部发债由抽离RRP的资金购买。该机构的策略师估算，这一比例可能下滑至45%至50%。他们认为，如果家庭和企业继续向货币市场基金注入现金，可能还需要大量资金存入RRP，才能减缓RRP资金的下降速度。

　　道明证券的美国利率策略主管Gennadiy Goldberg认为，目前尚不清楚财政部的发债如何得到资金支持，这反过来让人给美联储QT未来的影响打了问号。

　　而且上月纽约联储的货币市场Dina Marchioni在一个研讨会上指出，联储工作人员在密切关注货币市场基金可能开始买入较长期限债券的动向，因为随着联储加息接近尾声，他们可能这样操作，锁定较长期的收益。而那样的转变可能给极短期的利率施加上行压力，让它们高于联储的目标水平。

　　上周公布的美联储会议纪要显示，上月的会议上，少数（A few）联储决策者就指出，债务上限危险消除后，随着美国财政部发行更多债券满足支出，并将财政部主要支付账户TGA的余额恢复到财政部青睐的水平，短期内，货币市场的利率可能面临一些上行压力。

　　纪要显示，联储工作人员并不确定到今年底银行准备近是否如预期一样保持充裕。道明证券的Goldberg也说，现在我们最不了解到是，金融系统中的储备最低的可承受水平是多少。

　　曾任财政部官员的摩根士丹利全球首席经济学家Seth Carpenter预计QT将持续到明年，他指出一种存在风险的情形，美联储加息太多、太快，严重扰乱了经济体的信贷流动，导致经济陷入衰退。不过又说，这不是该行的基线预测情形。

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