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　　作者 | 张玉

　　来源 | 征探财经（ID：teccj6）

　　7月5日下午4时起，雅士利国际控股有限公司（01230.HK，以下简称“雅士利国际”或“雅士利”）在香港联交所的上市地位撤销了。

　　这意味着，雅士利国际正式在港交所退市，大股东蒙牛长达一年多时间的私有化进程终于靴子落地。

　　遥想十几年前的2010年11月1日，雅士利作为国内知名婴幼儿奶粉生产企业在香港上市，一时风光无限。这也吸引了乳业巨头蒙牛的关注。2013年，蒙牛以逾100亿港元的价格向雅士利发出要约收购，成为雅士利第一大股东。此后股权虽有所变化，但蒙牛仍为雅士利的控股股东。

　　只是让外界颇为好奇的是，雅士利无奈走向私有化退市后，蒙牛在奶粉业务上的打法是否会有所调整，又能否在奶粉市场群雄逐鹿的竞争格局中抢占一席之地呢？

　　耗时近一年的交易

　　7月5日，雅士利国际、中国蒙牛乳业有限公司（02319.HK，以下简称“蒙牛乳业”）和星莱投资有限公司（要约人，蒙牛的全资附属公司，以下简称“星莱投资”）发布联合公告，星莱投资建议通过协议安排方式对雅士利进行私有化，同时建议撤销雅士利上市地位。

　　根据公告，自2024年7月5日下午4时起，雅士利股份在联交所的上市地位予以撤销。

　　事实上，从去年开始，蒙牛乳业就准备私有化雅士利了。去年5月27日，蒙牛乳业联合雅士利和星莱投资发布公告，星莱投资将会通过协议安排方式对雅士利进行私有化。不过，私有化计划的实施需要满足一定的先决条件：即，其一，雅士利独立股东在雅士利首次特别股东大会上批准拟定交易；其二，25%雅士利收购案以按照条款完成；其三，拟定交易需取得执行人员的同意。

　　其中最为重要的一条就是25%雅士利收购案。这是什么情况呢？事实上，早在去年5月6日，蒙牛乳业就发布了一份长达78页的报告。截至2024年5月，达能已经出售其在蒙牛的股份，双方同意解除蒙牛—达能现有关系。主要包括三个方面——

　　首先是关于双方低温业务合营公司的收购案。达能上海（达能全资附属公司）同意出售、内蒙古蒙牛同意购买低温业务销售股份。

　　其次是关于多美滋中国的出售案。雅士利广东（雅士利附属公司）同意出售、达能APAC（达能全资附属公司）同意购买多美滋中国100%股权。这里需要提一句，多美滋中国正是2016年5月达能APAC出售给雅士利广东的。

　　最后就是25%雅士利收购案。达能Nutrition（达能全资附属公司）同意出售、蒙牛同意购买（或通过关联方促使购买）雅士利销售股份。截至当时，雅士利已经发行的股份中，蒙牛国际（蒙牛拥有99.95%股权的附属公司）及达能Nutrition分别持有51.04%及25%的股份。收购案完成后，蒙牛将持有雅士利约76.04%的股份，达能集团不再持有任何雅士利股份。

　　让大众想不到的是，这次收购案持续了将近一年时间。今年3月9日，蒙牛乳业公告称，25%雅士利收购案已经完成。至此，所有计划先决条件已经达成。私有化提案的实施仅需待计划条件（包括法院会议上批准计划）达成或获豁免（如适用）后就可坐实。

　　雅士利业绩陷“泥潭”

　　达能与蒙牛彻底划清了纠葛，雅士利也顺利实现私有化退市。值得一提的是，雅士利曾经也是一家非常知名的婴幼儿奶粉公司。公司官网的简介仍显示：自1983年成立以来，40年深耕乳粉市场，匠心坚持造福中国宝宝，已经发展成为一家婴幼儿奶粉为核心的现代化大型企业。

　　那么，蒙牛耗时近一年执意推进雅士利退市的原因是什么？

　　在征探君看来，首先是雅士利多年来业绩情况持续不理想。财报显示，2024年-2024年雅士利国际收入分别为36.49亿元、44.35亿元、37.38亿元，同比分别增长6.95%、21.53%、-15.71%；净利润分别为1.01亿元、-0.81亿元、-2.31亿元，同比分别下降10.04%、180.49%、183.57%。

　　一年亏掉2亿元，难怪蒙牛坐不住了。以2024年为例，雅士利国际除了其他奶粉产品业绩保持上升外，公司奶粉产品、冲调产品和其他业务的业绩全线下滑。

　　其中，奶粉产品业绩为29.68亿元，同比下降18.7%；冲调产品业绩为1.95亿元，同比下降11.8%；其他产品业绩6320万元，同比下降49.3%。

　　对于业绩的下滑，今年3月29日，雅士利国际董事会主席卢敏放在《致股东的信》中提到，2024年受大环境影响，婴幼儿配方奶粉市场竞争持续白热化，逐步趋于饱和，“存量竞争”特点愈发明显。此外，基于奶粉“新国标”将在2024年正式实施，加上“二次配方注册制度”，行业优胜劣汰持续加速，行业集中度不断提高。

　　除了外部环境带来的业绩不理想，近年来，多股东之下，雅士利内部管理的失衡也是其最终走向私有化退市的一个重要原因。

　　梳理年报发现，自蒙牛2013年入主雅士利后，后者业绩在2014年就出现了大幅下滑。财报显示，2014年，雅士利营业额骤降至28.16亿元，同比减少27.6%；归属净利润2.49亿元，同比减少43.1%。

　　也是2014年，达能亚洲进入并成为雅士利第二大股东。雅士利方面还表示，三方将以此为契机，进一步加强在股权及经营层面的战略联盟关系。

　　然而，到了2015年，雅士利净利润增速下降更多了。财报显示，2015年，雅士利国际营业额27.62亿元，同比减少22.3%；归属净利润1.18亿元，同比大幅减少64.4%。

　　在当年《致股东的信中》，雅士利方面也表示，蒙牛集团与达能集团以达能亚洲入股雅士利为契机，进一步探讨在股权及经营层面的战略联盟关系。

　　蒙牛如何打好“奶粉”牌？

　　雅士利私有化之后，很多人会十分关心：蒙牛能把奶粉业务做得更好吗？

　　蒙牛的回答是：面对日益激烈的市场竞争及具挑战性的营运环境，雅士利预计其需要灵活实施新举措以适应市场动态变化。私有化提案一旦成功实施，会使雅士利国际处于蒙牛的全面控制之下，而不再遵守作为一个单独上市公司的规定。同时可促进蒙牛向雅士利注入进一步资源，为雅士利实施新举措及长期未来发展提供支持。

　　当然，要探讨蒙牛奶粉业务的发展，首先要明确当前我国奶粉市场的竞争格局。公开资料显示，2024年中国婴幼儿配方奶粉市场CR10为76.9%，前五大品牌分别为飞鹤、惠氏、达能、君乐宝、澳优。CR10中有5个国产品牌，分别是飞鹤、君乐宝、澳优、伊利、合生元。

　　艾媒研究院日前发布的《2024年中国国产婴幼儿奶粉品牌10强榜单》显示，上榜品牌依次为：飞鹤、伊利金领冠、君乐宝、合生元、三元、贝因美、雅士利、百跃、完达山、蓓康僖。

　　从具体数据来看，2024年蒙牛奶粉业务的收入为38.62亿元，占蒙牛总收入的4.2%。奶粉业务收入主要包括来自雅士利及贝拉米业务的收入。其中，来自雅士利的收入约为37.38亿元，占比96.79%。可见，雅士利是蒙牛奶粉业务收入的主要来源。

　　6月26日，蒙牛召开的初爱牛牛上市启动会上，旗下新国标“高含量乳铁蛋白”新品初爱牛牛正式揭晓。据悉，此次推出的新品初爱牛牛正是蒙牛旗下又一款婴幼儿配方奶粉。

　　不过，整体来看，蒙牛奶粉业务的营收规模还是比较小。财报显示，去年飞鹤仅婴幼儿配方奶粉产品的收入就有199.32亿元。

　　随着新国标和二次配方注册的实施，部分小品牌逐渐退出婴幼儿配方奶粉市场。据尼尔森数据显示，行业前十名的市占率在75%左右，而未来5年可能75%的市场份额只来自五六家品牌。

　　国内奶粉行业市场竞争日趋激烈，雅士利选择在此时私有化退市似乎也是一个明智的抉择。蒙牛未来还是要进一步加大投资和研发力度，做好资源整合。如此，才有可能突破短板，在奶粉行业取得更好的发展。