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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　核心观点：对于CXO赛道布局，高瓴打法分为两大步骤，第一，在行业起势前期，一级市场押注头部企业；第二，在行业起势后，迅速通过二级市场或一级半市场定增方式进行“补仓”。 然而，在CXO赛道，高瓴快进快出的打法，似乎与长期主义风格发生漂移，更多体现了资本逐利属性。此外，高瓴“锁价”曾计划全资认购参与凯莱英的定增计划，因投资者质疑涉嫌利益倾斜而“被迫”修改定增方案。

　　近日，高瓴疑似因减持问题被粉笔CEO张小龙“朋友圈”隔空喊话。

　　据公开资料，张小龙提到，一定远离那些口头上说要做价值投资的人，尤其姓张的人。与此同时，张小龙还配图高瓴张磊所著的《价值》一书。因此，该条朋友圈被指向粉笔股东高瓴。

　　事实上，在CXO赛道，高瓴系资本既有下注，也有减持离场的操作，曾一度是该行业旗手。在行业景气度向上时，高瓴资本曾在二级市场及一级半定增市场扫货CXO行业相关标的，让人感觉高瓴在CXO赛道下重注，一度也引爆相关标的二级市场的行情，股价出现涨停。

　　有投资者曾表示，高瓴习惯重仓押注的“大力出奇迹”的模式，先是以高价抢项目，然后迅速把产业链拉起来，以行业带动企业。据传，如果高瓴格外看好或前期错过的相关项目，其将会透过二级市场进行扫货“补仓”。

　　然而，随着CXO行业估值被推高后，高瓴又迅速通过减持离场，尤其在凯莱英的二级市场打法上，更是出现 “快进快出”的风格。这种风格，似乎又与高瓴一直所坚守的长期价值主义风格发生漂移。

　　今年CXO行业一季度也遭遇了业绩与股价“双杀”的局面。Wind数据显示，Q1整体营收增速由上一年的63.87%下降至10.58%；CXO板块股价也在持续调整，板块估值目前已经处于历史低分位，CXO板块市盈率TTM为21倍左右。

　　在行业承压之际，高瓴系资本却又在不断加持CXO上市公司旗下相关资产。颇为巧合的是，高瓴系资本总能联合上市公司关键人，对上市公司旗下潜力资产进行加持。

　　对于CXO赛道，高瓴系资本，一边减持套利离场，一边又继续在一级市场突击上市公司未来可能分拆上市的标的。这背后究竟是折射出CXO赛道的行业投资机会，还是隐藏着资本套利局？高瓴系资本在CXO赛道的投资，究竟是长期价值投资坚守者？还是回归其资本逐利基本属性？

　　快进快出长期主义风格漂移？定增锁价曾被质疑利益倾斜

　　高瓴资本的张磊曾表示“高瓴坚定看好医药和大健康产业，也具备充分的资本持续长期地投入，我们会用十年、二十年甚至更长时间深耕不辍，这就是我们在不确定的时代所坚守的确定性”。然而，在CXO赛道，高瓴快进快出的打法，似乎与长期主义风格发生漂移，更多体现了资本逐利属性。

　　（一）长期主义快进快出风格漂移？

　　对于CXO赛道布局，高瓴打法分为两大步骤，第一，在行业起势前期，一级市场押注头部企业；第二，在行业起势后，迅速通过二级市场或一级半市场定增方式进行“补仓”。

　　早期，高瓴主要通过私有化及基石投资等方式，对CXO赛道头部企业药明系布局。公开资料显示，2017年5月，高瓴通过参与药明系私有化及基石投资，分别向药明康德（维权）及药明生物投入48亿元、25亿元。

　　2024-2024年，随着科创板的开板，很多CXO公司上市了，随着全球医药研发向国内转移，CXO行业景气度在不断提升。在行业景气度上升期间，高瓴又通过二级市场或定增方式进行CXO赛道细分赛道头部补仓。

　　据悉，方达控股于2024年5月底于香港联交所上市，高瓴作为基石投资者，认购规模高达5000万美元。2024年6月30日，高瓴通过二级市场买入泰格医药，仓位大致在3.75亿元。2024年7月26日，高瓴重仓入局药明康德，仓位大致为48.3亿元，持股成本在66.36元。2024年9月30日，高瓴资本第二次买入药明康德，斥资25亿，买入约2472万股持股成本在100元。2024年10月，高瓴通过定增认购凯莱英440.53万股，斥资近10亿元，占到总股本的1.82%，成为其第6大股东。

　　值得注意的是，在高瓴二级市场补仓期间，CXO赛道也处于迅速拔估值阶段，有的股票自2024年至2024年三季报末，头部股票上涨幅度超过几倍到几十倍不等，其中药明康德涨幅超6倍，康龙化成涨幅超24倍。

　　2024 年底起，美联储计划启动“Taper—加息—缩表”的紧缩周期，引发市场对流动性收紧后压制全球医药产业投融资的担忧。

　　值得一提的是，高瓴在行业高点时，开始减持套现离场的动作。

　　公开资料显示，2024年8月25日，高瓴从泰格医药的前十大流通股股东退出；2024年9月24日，高瓴继续减持方达控股2197.4万股，持股比例从5.57%下降至4.50%；在凯莱英股份解禁后，高瓴也开启减持动作，2024年9月30日，高瓴从凯莱英十大流通股股东退出。

　　颇为玩味的是，高瓴在凯莱英开启了快进快出的动作，这似乎与公司长期主义有所风格漂移。

　　2024年二季度末，高瓴资本管理有限公司再度出现在视野之中，新进成为凯莱英的第六大流通股东，持股数量达220.27万股，持股占比0.95%，到三季度后，高瓴从十大流通股东名单消失，其或再度减持离场。同样，在2024年第三季度，高瓴投资管理有限公司新进成为凯莱英的第九大流通股东，而到2024年年末，高瓴又从前十大流通股东之列中“消失”。

　　定增套利局？高瓴“锁价”全资认购被质疑利益输送

　　2024年2月14日，证监会一连发布三个重磅文件，宣布再融资新规正式落地，其中包括了取消创业板定增需连续2年盈利、锁定期限缩短一半、发行价打八折、延长批文有效期至12个月等多项规定，全面放宽上市公司再融资要求。

　　新规落地仅两日时间，凯莱英也成为首家披露新版再融资方案的上市公司。根据新方案，高瓴资本将以战略投资者身份，“锁价”全资认购凯莱英23亿定增，定增价格为123.56元/股。此次定增完成后，高瓴资本将成为凯莱英持股5%以上股东。

　　同时，凯莱英确定此次非公开发行股票的价格为123.56元/股。如果按照当年2月17日收盘价，高瓴或直接账面浮盈超40%；如果按照此次定增最终发行日2024年9月17日的股价234元/股计算，高瓴定增或将直接浮盈超90%。

　　此次定增方案一出，市场哗然，业内人士质疑上市公司向高瓴利益倾斜明显。

　　2024年7月22日，凯莱英对定增方案又进行了大幅修改，涉及发行对象、认购方式、发行定价和限售期等。此次调整后，发行对象由高瓴资本变成了不超过35名特定投资者，发行定价由“锁价”变成询价方式；限售期由18个月缩短为6个月。根据凯莱英披露的报告书，高领资本在本次询价中共报出227.36元、225.26元、223.88元三个价格，申购金额均为10亿元。最终，高瓴资本获配约440.53万股。