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　　来源：证券市场周刊

　　海思科报表存在被过度美化之嫌，真实净利润恐要大打折扣。

　　海思科（002653.SZ）是一家医药上市公司，目前总市值超过250亿元，而其最近一年的扣非净利润不足亿元。而且，这份业绩还存在被过度美化之嫌，公司通过研发激进资本化和出售资产美化报表，真实业绩堪忧。

　　海思科积极粉饰利润的动机并不单纯：一方面有利于重要股东、高管、定增机构高位减持，另一方面还利于股权激励顺利达标。

　　研发资本化较高

　　海思科是一家医药生产企业，拥有覆盖麻醉、肠外营养、肿瘤止吐等多个细分领域的产品布局，主要产品包括环泊酚注射液等。6月27日，公司股价报收23.21元/股，总市值259亿元。

　　相比高市值，海思科净利润少的可怜，公司2024年净利润同比下降19.72%至2.77亿元，扣非净利润同比增长171.42%至9555万元；2024年一季度净利润同比增长9.72%至2875万元，扣非净利润同比增长45.1%至2603万元。值得注意的是，扣非净利润增速较快主要归功于基数较低，2024年和2024年一季度公司扣非净利润分别为3521万元、1794万元。

　　按照2024年净利润和扣非净利润计算， 海思科目前的PE和扣非PE分别为89倍、256倍，远高于同行估值水平。更值得警惕的是，其净利润存在被包装之嫌，真实PE将更高。

　　分析报表不难发现，海思科业绩应该首先归功于研发资本化。财报显示，2024-2024年，公司研发投入分别为7.09亿元、8.15亿元、9.58亿元，研发资本化金额分别为3.5亿元、4.2亿元、5.13亿元，资本化比例分别为49.32%、51.55%、53.55%，呈现逐年递增趋势。

　　按照申万行业划分，海思科属于化学制药细分领域。目前该领域共有159家上市公司，其中有78家账面上均没有开发支出，意味着全部研发投入进行了费用化处理，如百利天恒和迪哲医药2024年研发投入分别为3.75亿元、6.65亿元，资本化金额均为零。

　　即便是与存在研发资本化的同行相比，海思科资本化比例也显著较高，如恒瑞医药2024年研发投入63.46亿元，资本化金额14.59亿元，资本化比例22.99%；健康元2024年研发投入17.59亿元，资本化金额1.75亿元，资本化比例9.96%。

　　放眼整个A股数千家上市公司，研发投入资本化比例超过50%也是极其少见。

　　据计算，海思科2024年研发投入资本化金额占净利润的比例为185.2%，如果没有研发资本化，公司净利润和扣非净利润均将出现较大亏损。2024年一季度末，公司开发支出从12.31亿元增加至12.48亿元，期间增加额占净利润的比例为58.62%。

　　海思科董事会办公室相关负责人对《证券市场周刊》表示，公司近几年陆续有创新药项目进入临床Ⅲ期，且临床Ⅲ期研发投入占整个研发投入周期比重较高，因此研发资本化率相对较高；资本化率与公司研发项目进展密切相关，不存在粉饰利润的情况。

　　出售资产

　　投资收益对海思科利润也有较大贡献，公司2024年投资收益为2.28亿元，占净利润的比例为82.31%。而在此之前的两年，公司账面上同样确认了不少投资收益，2024-2024年分别为2.96亿元、4.21亿元，占净利润的比例分别为46.47%、122.03%。

　　海思科连续三年确认大笔投资收益，均是主要来自出售资产所得。财报显示，公司2024-2024年处置长期股权投资产生的投资收益分别为2.72亿元、3.98亿元、2.63亿元。

　　2024年10月，海思科出售控股子公司成都赛拉诺63.41%的股权，股权转让总价为3.22亿元。

　　2024年3月，海思科持有55.84%股权的FronThera International Group Limited，将其持有的FT控股100%股权转让给FL2024-001，Inc．，其中首付款为6000万美元，里程碑付款总计不超过1.2亿美元。凭借此项交易，公司先后在2024和2024年确认了上面两笔大额投资收益。

　　可以看出，如果没有出售资产所得，海思科净利润将大打折扣，其未来还能有多少资产可卖呢？这种收益根本就不具有持续性。

　　海思科通过会计手段及出售资产美化利润，主要是因为其主业表现欠佳。财报显示，公司2024-2024年营收同比增幅分别为-15.44%、-16.71%、8.73%，2024年一季度同比增长10.97%，营收增长缓慢的主要原因是，在医药集采及医保谈判降价压力下，公司传统优势产品遭受较大冲击。

　　海思科2024年营收下降，主要是因为肿瘤止吐产品线销售额从10.18亿元大幅缩水至1.47亿元，同比降幅达到85.6%，毛利率同比下降22.35个百分点至74.87%。甲磺酸多拉司琼注射液为其肿瘤止吐核心产品，用于预防及治疗CINV、PONV，该产品在2024年医保谈判中降价90.59%，医保支付价格从145元（1ml：12.5mg/支）下降为13.6元。

　　在低基数之下，海思科2024年营收却只实现不到10%的增长，主要是因为多项业务均有所倒退。根据2024年年报，公司肠外营养系产品营收同比下降24.66%至6.41亿元，毛利率同比下降11.79个百分点至65.67%；抗生素营收下降6.94%至9815万元，原料药及专利技术营收下降7.21%至7.5亿元，推广业务营收下降28.56%至2.78亿元。

　　脂肪乳氨基酸（17）葡萄糖（11%）注射液为上述肠外营养核心产品，该产品于2024年中选第五批国家集采，在该次集采中共有251个产品获得中选资格，平均降价56%。

　　在营收增长乏力的情况下，海思科应收项目却在不断攀升，2024-2024年年末账面价值分别为4.52亿元、5.29亿元、7.42亿元，2024-2024年同比增幅分别为17.04%、40.26%。2024年一季度末，公司应收账款相比2024年同期增加12.3%至6.21亿元。

　　上述负责人表示，公司减少了与小型预付款经销商的合作，造成2024年年末应收账款有一定程度的增长。

　　护航减持和股权激励

　　海思科粉饰利润有利于维护股价。2024年4月以来至今，公司股价一路上涨，从12.78元/股最高涨至29.29元/个，期间最大涨幅129.19%，在众多医药上市公司中独领风骚。2024年4月过后，公司股价虽然有所回调，但截至6月27日收盘仍有23.21元/股，相比底部依然有较大涨幅。

　　股价大涨有利于重要股东减持。6月13日，海思科发布公告称，范秀莲和申萍计划减持不超过1114万股、330万股，分别不超过公司总股本的1%、0.3%。按照6月27日收盘23.21元/股计算，两位股东减持股份市值分别为2.59亿元、7659万元。

　　范秀莲为海思科实际控制人之一，申萍为重要股东，两者截至公告披露日持有股份比例分别为20.06%、5.24%，减持或许表明这些内部人认为公司估值高企、前景存在不确定性。

　　这并非重要股东近期首次减持。根据Choice终端统计，2024年至今，重要股东及高管累计减持2836万股，减持金额合计7.16亿元。

　　更值得关注的是，海思科不久还将迎来定增限售股解禁，做高业绩显然有利于这些股份上市后减持。

　　2024年1月18日，海思科披露定增结果，公司以20元/股发行4000万股，募资8亿元；定增发行对象5名，锁定期为6个月，定增股份解禁日期为2024年8月10日，距今仅有1个多月时间。公司6月27日收盘价23.21元/股，相比定增价涨幅仅有16%。因此，尽力维护股价有利于这些参与定增的机构。

　　海思科维护股价，还有利于股权激励变现。

　　2024年9月29日，海思科发布2024 年限制性股票激励计划草案，授予价格为每股8.8元，按照6月27日收盘价23.21元/股计算，目前股价为授予价格的2.64倍。

　　激励考核要求2024年营收不低于27亿元，2024-2024年累计营收不低于55.4亿元，2024-2024年累计营收不低于85.4亿元，即2024-2024年营收分别不低于27亿元、28.4亿元、30亿元。

　　A股上市公司中推出股权激励计划的并不在少数，但大部分均是以净利润作为考核指标，为什么海思科偏偏要以营收考核呢？这样做的好处是可以直接拉低达标门槛，公司完全可以通过开展低毛利业务以及激进销售达成目标，达标难度显著低于以净利润作为考核指标。

　　财报显示，公司2024-2024年营收分别为27.73亿元、30.15亿元，达到激励行权条件。值得注意的，公司2024-2024年营收中分别有3.89亿元、2.78亿元为市场推广业务贡献，这块业务2024年毛利率仅有5.53%。如果没有这块低盈利业务，公司股权激励能否达标存在不确定性。