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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：新消费主张/cici

　　近日，健康之路股份有限公司（下称“健康之路”）向港交所递交招股书，建银国际为其保荐人。

　　通过公司招股书，我们发现健康之路的经营状况或并不容乐观。从业绩角度看，公司营收增速放缓，净利润已经连续亏损3年；从资金状况角度看，公司债务负担较重，资产负债率高达810.98%。另外，公司业务开展较依赖前五大客户，2024-2024年，公司来自前五大客户的收入分别占总收入的46%、52.2%、41.5%，公司第二大股东百度也是公司前五大客户之一。

　　最后，公司部分中国附属公司没有为部分雇员开立社会保险账户或住房公积金账户，或没有根据相关法律法规足额缴纳社保、公积金。据招股书数据显示，公司暗藏因往期社保及住房公积金供款不足而被处罚的风险，且公司估计面临最高潜在罚款约为1380万元，这或对公司生产经营产生较大影响。

　　营收增速放缓、净利连亏3年  资产负债率高达810.98%

　　健康之路是国内知名数字健康医疗服务平台之一，公司主营业务包括数字健康医疗服务、企业解决方案和两大板块。其中，数字健康医疗服务主要是为个人及企业客户提供包括但不限于预约就诊、医疗代理、陪诊、体检安排、医疗咨询和手术安排等。

　　企业解决方案分为两大类别，一方面为相关企业提供定制内容，以满足其健康科普的需求；另一方面通过收集和分析临床数据支持药企的药品研发。此外，该公司还为大健康领域相关上下游企业提供IT解决方案，以及帮助其在自有平台和第三方媒体渠道进行产品推广和服务。

　　虽然截至2024年底平台注册个人用户达1.71亿人，注册医生达83.32万名、连接平台医院数达11524家，连接平台三甲医院1464家，企业解决方案及数字化营销解决方案的企业及机构客户达567家等，但依旧难改公司营收增速放缓、业绩接连亏损的事实。

　　2024-2024年，健康之路营收分别为1.87亿、4.31亿、5.69亿元人民币，2024、2024年分别同比增长130.74%、31.94%。同期，公司的净利润分别为-0.65亿元、-1.57亿元、-2.58亿元，三年亏损合计4.8亿元，亏损有放大趋势。               

　　除了营收增速放缓、业绩亏损难止外，公司的盈利能力参考指标也较2024年下滑，毛利率由2024年的60.3%下降至2024年的43.2%；销售净利率也由2024年的-34.95%下降至2024年的-44.92%。

　　另外，从公司资产负债状况可以看出，健康之路的确是“很缺钱”，2024-2024年，公司的资产负债率分别为1184.37%、1018.05%、810.98%，均已远超70%的警戒线。另外，截至2024年底，公司账上的现金及现金等价物仅为0.7亿元。

　　前五大客户销售占比高  大股东百度亦为前五大客户

　　从公司营收构成来看，企业解决方案及数字营销解决方案业务是公司营收主力。2024年，数字健康医疗服务创收1.83亿元，占比32.2%；企业解决方案及数字营销解决方案业务创收3.85亿元，占比67.7%。

　　然而，公司企业解决方案及数字化营销业务开展或过度依赖于前五大客户，2024-2024年，公司来自前五大客户的收入分别占总收入的46%、52.2%、41.5%，且公司为前五大客户提供的服务主要包括精准内容解决方案、真实世界研究支持服务、数字化信息解决方案、科普内容解决方案、健康会员计划及数字化营销解决方案。

　　因此，前五大客户贡献的收入占企业解决方案及数字化营销解决方案业务收入的比例或更高，该核心业务的开展过度依赖于前五大客户。

　　值得关注的是，公司第二大股东百度也正是公司前五大客户。IPO前，健康之路一共完成了4轮融资，其中2014年A轮融资时，百度斥资6000万美元通过旗下百度（香港）投资了健康之路。截至IPO之前，百度持有12.77%，为第二大股东。

　　2024-2024年，百度为公司贡献收入0.36亿元、0.51亿元，0.25亿元，分别占当期全部营业收入的19.4%、11.7%、4.4%，采购的服务均为科普内容解决方案。

　　另外，公司也常年从百度采购技术服务，公司与 百度网讯签订了“体检线上预约服务合作协议”、“医疗资讯线上预约服务合作协议”，百度网讯同意通过在百度线上搜寻平台上接入健康之路服务，展示及推广公司体检线上预约服务及医疗资讯线上预约服务。作为交换，健康之路须向百度网讯支付佣金或技术服务费。另外，公司还向百度网讯购买百度云服务等，由此或可见公司对于大股东百度的依赖。

　　营销开支远超研发  社保公积金未足额缴纳暗藏法律风险

　　2024-2024年，公司的销售费用分别为0.33亿元、1.26亿元、1.47亿元，销售费用率17.53%、29.30%、25.90%，同期，公司研发费用分别为0.12亿元、0.14亿元及0.54亿元，研发费用率分别为6.4%、3.3%、9.6%，营销开支及占营业总收入的比例远超研发费用。

　　另外，从人员构成上来看，公司销售及营销领域的人员配备最多，高达138人，占比34.6%。研发人员配置仅92人，占比23%，从这方面或也可以看出公司对于营销的重视程度。

　　研发投入和研发人员配置均不足营销，这或是公司仍需大量向前五大供应商采购技术服务的核心原因。公司供应商主要是信息技术及软件开发公司、医药及健康商品公司或其销售代理。2024-2024年，前五大供应商分别占采购总额的28%、21.9%、36.7%。其中，公司向最大的供应商采购额分别占各年度的17.1%、9.9%及19.2%，采购的服务主要包括广告及营销服务、人力资源服务、推广服务、数字化信息解决方案、软件及技术开发。

　　另外，报告期内，健康之路还存在社保和公积金未足额缴纳的情形。据公司招股书，健康之路为雇员的社保及住房公积金供款据中国法律可能被裁定为不足，公司估计相关机关可能要求偿付的未缴社会保险及住房公积金供款总额将为人民币5.5百万元，公司已悉数补发。

　　但据招股书，公司仍暗藏因往期社保及住房公积金供款不足而被处罚的风险，且公司估计面临最高潜在罚款约为1380万元，这无疑会对公司的资金状况紧张和业绩本就亏损的业绩状况产生较大影响。