炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

　　文丨张涛、路思远（中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

　　4月份以来，包括投资、消费等多项宏观数据开始回落，而5月出口增速的大幅下滑，进一步印证了经济复苏进程的复杂性和复苏基础的脆弱性。从A股疲弱来看，市场预期十分低迷，创业板指数自年初的峰值至今累计跌幅已经超过了20%。从宏观数据和市场数据来看，当前经济运行面临较大总需求不足的压力，这已被市场所共识，但我们还观察到影响总需求持续恢复的三方面因素。

　　首先，外需面临周期性与结构性因素的叠加冲击。

　　5月份出口同比增速由3-4月的高速增长逆转为下降（-7.5%），前5个月出口的累计同比增速也回落至0.3%（前4月出口累计同比增速2.5%），而在我国出口增速回落之前，包括韩国、越南、新加坡、中国台湾等地的出口增速已经开始持续下降，反映出伴随疫情消退后全球耐用品等需求开始回归常态，叠加发达国家加息潮的冲击，全球商品货物贸易开始周期性回落，在释放前期挤压的订单后，全球周期性因素对我国的影响已经开始显现。

　　另外，影响我国出口更为重要的是结构性因素。由于欧美日韩等发达国家出于供应链安全性考虑，对其进口来源地开始推行多元化策略，相应我国出口发达国家的份额呈现出下降趋势。截至5月，我国出口美国的商品货物贸易量12个月的滚动规模已由峰值的6218亿美元降至5455亿美元，在过去的10个月间净减少了763亿美元；出口欧盟的贸易量也由5804亿美元降至5500亿美元，8个月间净减少了304亿。

　　与此同时，加工贸易下的出口额占出口总额的比重已降至20%左右，反映出发达国家供应链去风险策略已经开始对跨国公司全球工厂地址的选择产生影响。不仅如此，近期红杉资本表示将分拆成三个独立实体，分别专注于中国、欧美、东南亚与印度，反映出伴随地缘政治和全球贸易格局的变化，金融资本也开始采取多元化策略，此变化对于我国外资、外贸的影响更为复杂。

　　与周期性因素不同，在新的全球贸易格局确立之前，结构性因素将持续影响我国出口，而在两者叠加影响下，我国的外需必将持续受到冲击。

　　其次，投资需求受到产业链利润分布失衡的制约。

　　2月以来，规模以上工业企业利润累计同比增速已经连续3个月降幅超过20%，就当前高频宏观数据来看，短期内还无法看到企业利润增速的转正，尤其是在消费和外部订单没有大起色之前，企业还将面临较为困难的一段时期。然而，比经营环境疲弱更为糟糕的是，产业链的利润分布存在严重的失衡。截至4月末，煤炭行业的利润占工业企业利润总额的比重已升至16%以上，较疫情前大幅提高了12个百分点，同期制造业利润占比则由疫情前的85%降至66%，下降了近20个百分点，而PPI自去年10月之后，就持续处于负增长态势。可见，中下游的工业企业一方面承担较高的煤、电等经营成本，另一方面又面临滞销的经营压力，在两头挤压下，工业企业的投资需求一定十分疲弱。

　　第三，服务业非对称修复冲击居民消费需求。

　　伴随疫情因素的消退，服务业理应进入快速修复状态，这是全球各国疫后复苏的普遍现象，我国也不例外。截至4月，城镇调查失业率已经由去年11月的5.7%降至5.2%，31个大城市城镇调查失业率更是由去年11月的6.7%降至5.5%。服务业PMI就业指数目前虽然还处在50荣枯线下方，但较去年12月的42.9，已经明显改善了，一季度平均为48.7，4月至5月平均为48.4。

　　但与整体失业率改善不同，年轻人就业状况还在持续恶化，即当前的就业市场存在严重的失衡，而此失衡很难用自愿性失业因素来解释。与整体失业率下降差异，年轻人的失业率已经升至20.4%，为有数据以来的最高值，而且不排除之后还会继续上升。另外，从就业学历结构来看，受教育程度越低，就业改善情况反而越好。这两个方面数据反映出服务业修复的非对称性，尤其是年轻人群的就业严重滞后。

　　年轻人就业前景的恶化，直接影响到他们的收入预期，虽然年轻人是边际消费倾向最高的群体，但就业和收入预期的恶化依然会抑制他们的消费，而且这种情绪有较强的传染性——年轻人更善于借助网络来表达自身感受。另外，年轻人就业和收入预期不佳，还产生较强的代际效应，即影响到他们父母的消费，例如，父母会进一步提高预防性储蓄，降低当期消费。

　　上述三个方面因素从不同层面影响到总需求的恢复，而且除了与各国同样承受的周期性因素之外，我们还面临不少结构性因素，而当前总需求无疑受到周期性和结构性因素的叠加影响，因此，在政策应对上需要更有针对性，有关政策分析，我们将另篇分析。