4-5月国内支持性政策未能见到显著加码，令境内信心进一步下滑。美联储突然吹风考虑暂停6月加息，开始平抑利率路径，市场猜测其是否发现了潜在的风险。然而非农仍然强势，6-7月境外偏好或将在潜在风险与需求韧性之间博弈。境内偏好可能持续被政策是否加码左右，股债汇情绪形成高度共振。大宗商品短期存在补涨动能，但长期表现可能持续弱于权益。

　　虽然政府对经济疲态认知清晰，政治局会议也定调内生动力不强仍需政策支持，但4-5月政策实际投放仍低于市场预期。货币政策调控更多在于降低存款利率，鼓励将存款转化为投资或消费。然而存贷利差扩大，会在长期存在资金运转效率降低的风险。同期财政扩张有所降速，在地方严控债务超额扩张的既定战略下，中央并未有超额举债的行为。如果运用2年复合增速平抑去年疫情带来的干扰，今年4月财政单月支出的强度实际是下降的。

　　当经济势能逐渐从报复性脉冲转向常态，政策又相对保持定力，预期由强转弱的共识，导致境内偏好加速下滑。如果运用比价，可以发现无论权益还是汇率，国内都大幅跑输海外相应标的。美元兑人民币破7之后的连续上行，更能充分反馈出偏好开始趋近恐慌。

　　此时我们回顾上月观点，内循环本质在于供给与需求的持续相互拉动，而中介因素的关键在于景气预期。当前情绪趋弱持续向供给端负反馈，5月制造业PMI再度下滑。盈利如果一直不能形成共识预期，供需双缩的风险可能就会难以破解。

　　海外方面，近期美联储官员开始吹风6月暂不加息，超出市场预期。无论7月是否加息，美联储开始尝试平抑利率路径大概率是核心思路。为何选择路径平抑，就在于指标预警早已出现，高利率环境下的经济环境更为脆弱。虽然非农证实需求韧性尚存，但是如果过快提高利率水平，存在类似3月SVB风险触发的类似案例，即未知领域突然出现系统性风险。6-7月市场将会在潜在风险与需求韧性之间反复博弈，可能境外权益类偏好逐渐由上涨转向振荡。

　　落地到大类资产判断，如果复盘5月国内大类资产走势，可以清晰发现股债汇商的情绪已经趋向一致，即对未来政策是否加码进行博弈。各式“小作文”在期间不断扰动市场，消息在市场发酵时，所有市场均有较大幅度的异动。而在政策加码真正落地之前，信心维持着偏弱的状态运行。类似4-5月，6月可能境内大类资产走势仍会被政策预期左右。

　　从逻辑上分析，防风险是国内的政策底限，而信心持续转差，迟早构成威胁因素。当悲观情绪趋向一致时，政策加码大概率会适时出现对冲风险。短期境外偏好的持续走强，商品受到内预期外现实共振，存在阶段性的补涨可能。但是只要长维度下需求的争议停留在韧性而非新高，供给又极难看到超越俄乌级别的矛盾，商品很难在这种宏观环境呈现更为强势的表现。

　　（范永嘉  宏观资深研究员 投资咨询号：Z0014840）