中金 | 海外：美国债务上限“过关”的影响与后续

　　Kevin策略研究

　　北京时间6月2日上午，美国债务上限法案已在参议院投票通过，接下来仅需拜登总统签字便可正式生效（白宫新闻秘书表示拜登最快于6月3日签署该法案[1]），因此基本上可以理解为困扰市场一段时间的债务上限问题已经得到解决，整体过程有惊无险，与我们此前的判断分析基本一致（《债务上限的悖论：避不开的流动性收缩？》，《五一期间海外动态：银行风险重燃、债务上限临近》）。那么，这对于市场偏好、流动性、以及各类资产的含义如何，我们综合点评如下。

　　一、债务上限：“有惊无险”，最终过关；“冻结”至2025年初

　　美国参众两院已通过相关法案，“冻结”债务上限直至2025年初。继周四美国众议院以314票支持、117票反对通过债务上限法案后（Fiscal Responsibility Act of 2024，FRA），美国参议院周五也以63票支持、36票反对的结果通过了该法案。FRA法案决定暂停债务上限至2025年1月（也就是2024年总统大选结束后）。同时，作为条件，法案对2024和2025财年的政府开支进行限制。按照立法程序，该法案将递交美国总统拜登签字后生效，这意味着债务上限问题基本得到解决，避免美国面临技术性违约（美国财政部长耶伦于5月27日表示潜在违约风险的X-Date为6月5日[2]）。

　　本次解决方案为暂时冻结，意味着未来一段时间实际上没有法定上限约束（等同于没有额度限制的“信用卡”）。2013 年以前，美国政府设置的债务上限均为永久性提限，即事先确定好具体上限规模，并无时间约束。2013 年 2 月，时任总统奥巴马签署了《无预算，无工资法案》（No Budget， No Pay）法案，为首次暂停债务上限，该方式使美国政府不再直接设定债务上限，而是设置一定期限，在这一特定期限期间允许财政部继续发债以支持偿债和其他支出，暂停期过后债务上限重置为原有债务上限+暂停期内新增债务。2013 年 2 月开始美国政府连续 7次提高债务上限均采取这种方式，期间仅2024年为上调而非暂停（2024年12月美国政府提高债务上限至当前的31.4万亿美元）。

　　图表：北京时间6月2日，美国参众两院已通过相关法案，“冻结”债务上限直至2025年初

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：当前美国债务总额约31.4万亿美元，其中公众持有24.6万亿美元，政府持有6.8万亿美元

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　二、法案内容：削减未来开支，但幅度较此前版本更温和

　　作为条件，本次法案对未来政府支出做出削减，但幅度及涉及领域相比此前版本相对“友好”。相比众议院共和党领袖麦卡锡于今年4月19日公布的《2024年限制、储蓄、增长》法案（Limit， Save， and Grow Act of 2024）中对政府支出更严格的削减（将2024财年联邦预算削减至2024年水平；将未来支出增幅限制在每年增加1%，相当于未来10年内削减4.5万亿美元的预算赤字；撤销清洁能源相关税收抵免并收回未使用的新冠救助金；废除学生债务减免计划等），本次通过法案对未来政府支出的削减幅度要更为有限，主要包括但不限制于：

　　►将2024财年的非国防支出（non defense discretionary spending）限制在7，037亿美元，2025财年增加1%。法案决定将2024财年总支出（国防+非国防）限制在1.58万亿美元（国防8，863亿美元，非国防7，037亿美元；相比2024年财年减少6.7%）、2025财年限制在1.61万亿美元（国防8，952亿美元、非国防7，107亿美元）。

　　► 调整现行贫困和营养援助资质要求，并取消对无家可归者、退伍军人和脱离抚养青少年等群体申请援助的年龄限制。

　　► 收回此前财政刺激未使用的约280亿美元的新冠救助金。

　　► 削减通胀保护法案（Inflation Reduction Act，IRA）中颁布的国税局预算增长。

　　► 在法案通过后的60日后废除对学生债务的减免计划。

　　根据CBO最新预测，该法案在未来10年（2024-2033）削减1.5万亿美元的预算赤字。

　　图表：FRA法案规定将2024财年的非国防支出限制在7，037亿美元，2025财年增加1%

　　资料来源：美国白宫，中金公司研究部

　　图表：作为条件，本次法案对未来政府支出做出削减，但幅度及涉及领域相比此前版本相对“友好”

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　三、后续影响：短期提振情绪；发债支撑美债与美元，预计每月供给3，000亿美元；限制财政扩张

　　债务上限后续顺利解决后，短期将有助于提振市场情绪和风险偏好。但财政部满足正常支出需求以及增加库存现金（TGA账户）都可能增加债券供给，进而给美元和美债带来向上压力。我们预计短期内新增债券供给可能在3，000亿美元/月。此外，债务上限法案通过限制部分财政扩张，将进一步压低M2，中期来看反而或有助于压制增长和通胀。

　　► 一方面，美国财政部在解决债务上限后需要新发债以补充TGA账户。截至5月31日，TGA账户余额485亿美元；财政部TGA账户余额目标在5，000~6，000亿美元以便为短期支出提供足够缓冲（财政部表示合理的TGA账户余额为可以满足一周左右的财政支出[3]）。参考历史经验，此前历次债务上限问题解决后，TGA账户回补至正常水平大约需要5~6个月，如果按照这一速度，每月补充库存现金所需发债规模为1000亿美元左右。

　　除了补充库存现金外，还需要满足正常的支出需求，这一项可以参考本轮债务上限生效使得财政部无法新增融资后的TGA账户的减少速度，为每月1，700亿美元。

　　综合这两项需求，我们估算每月净发债规模或达3，000亿美元左右，相比疫情后每月平均1300亿美元的净发行额有较大的增幅。因此假设其他条件不变的话，这一项的变化可能会造成短期内债券供给增加并抽离部分市场流动性，进而给美债利率和美元提供向上动力。

　　图表：我们估算每月净发债规模或达3，000亿美元，相比疫情后每月平均1300亿美元的净发行额有较大的增幅

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表：债务上限解决后短期内债券供给增加并抽离部分市场流动性，进而给美债利率和美元提供向上动力

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　► 另一方面，中期来看，债务上限解决后对应中长期财政支出的削减也会压低已经掉入负区间的M2增速（M2从疫情期间持续下滑的主要原因就是财政支出下降所致）。但这一影响相对更为短暂且负面冲击较小，毕竟市场的关注点可能更多集中在债务上限风险接触和美联储加息周期结束上，而中长期财政支出减少也有助于压制通胀。

　　图表：中期来看，债务上限解决后对应中长期财政支出的削减也会压低已经掉入负区间的M2增速

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　四、债务上限为何长期存在？本身更多为法律约束，背后更多是政府杠杆的不断抬升和其他长期增长动能的缺失

　　那么为何美国的债务总额不断攀升，债务上限不断上调？首先，单就债务上限本身而言，只是一个法律条文的约束，解决债务上限其实从来不是债务上限本身，而是用此为筹码对于未来支出的博弈，因此这一情形恐怕还会不断重演。

　　其次，债务上限屡次上限，从宏观层面看，更多反映的是在经济缺乏长期增长动力（如人口和全要素生产率）时，杠杆就成为一个无法大幅减少甚至可能在一些危机时刻持续增加的必然选项（例如疫情期间对居民和企业部门的补贴，以及近期银行问题的兜底），即政府加杠杆帮助私人部门稳杠杆或者去杠杆。回归过去几十年的历史，仅有上世纪90年代互联网科技革命时，美国政府杠杆才出现明显的回落。只不过，对于美国而言，在美元体系的支撑下，美国中央政府的信用扩张在一定时期是不面临其他类似于新兴市场的约束，这也是其主要优势。

　　图表：债务上限屡次上限，从宏观层面看，更多反应的是在经济缺乏长期增长动力时，杠杆就成为一个无法大幅减少甚至可能在一些危机时刻持续增加的必然选项

　　资料来源：Haver，中金公司研究部

　　图表：回归过去几十年的历史，仅有上世纪90年代互联网科技革命时，美国政府杠杆才出现明显的回落

　　资料来源：Haver，中金公司研究部