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　　来源：中国基金报 

　　在“氢能第一股”完成A+H布局后，另一氢能头部玩家也紧随其后。5月22日，国鸿氢能科技在港交所进行了二次递表。在此之前，其IPO进程在首次递表的半年有效期内并无任何进展。

　　根据最新的财报数据，该公司在三年内营收稳定增长，但同时应收款项也急速膨胀，这也意味着该公司形成大量“赊销”，导致出现“有收入无现金”的尴尬状态。

　　值得注意的是，这家氢能电堆出货排名第一的玩家，在三年内始终未能摆脱亏损状况，在三年内合计亏损已经超过12亿元。

　　营收体现于应收账款之中

　　招股书显示，国鸿氢能科技是一家专注于研究、开发、生产及销售氢燃料电池电堆及氢燃料电池系统的公司。

　　按出货量计，国内氢燃料电池电堆的市场2024年规模约为716.6MW，其中前四大公司约占市场总规模的70.6%，在2024年，国鸿氢能科技氢燃料电池电堆的出货量为175.2MW，佔有24.4%的市场份额，在行业中排名首位。

　　另外，2024年国内氢燃料电池系统的市场规模约为602.8MW，而国鸿氢能科技的氢燃料电池系统出货量约为131.3MW，在氢燃料电池系统出货量中排名第二，市场份额为21.8%。国鸿氢能科技可谓氢能源头部玩家，与此前已经实现A+H布局的亿华通不相上下。

　　从更新的财报来看，国鸿氢能科技2024年-2024年三年营收实现了稳步增长，分别为2.27亿元、4.57亿元和7.48亿元。2024年和2024年营收增长幅度分别为101.32%和63.68%。

　　不过，该公司营收稳步增长仅仅是表象。

　　招股书显示，国鸿氢能科技应收账款和应收票据在近三年内急速膨胀。2024年-2024年之间，这一科目数字分别为2.88亿元、6.49亿元和11.47亿元，其中2024年增长幅度高达125.88%，而2024年增幅依然高企，达到76.73%。

　　在这三年间，国鸿氢能科技应收账款和应收票据占资产总额的比例分别为21.04%、27.18%和33.54%，比例逐年攀升。对比来看，同行亿华通在三年间的应收账款和应收票据余额分别为8.75亿元、7.39亿元和11.14亿元。在资产总额中的比例分别为28.72%、20.39%和29.48%。

　　而且在这三年中，其经营活动产生的现金流净额分别为-8663万元、-5.61亿元和-2.61亿元。不拿看出，国鸿氢能科技采用赊销的形式在短时间内快速撑起营收体量，但同时也造成“有营收无现金流”的尴尬局面。

　　三年共计亏损超12亿元

　　除此之外，国鸿氢能科技本身盈利状况也较为堪忧。这也是氢能源赛道普遍存在一个尴尬的事实，由于过往产业化过于缓慢，赛道中的公司盈利能力并不理想。

　　从毛利率来看，国鸿氢能科技2024年-2024年三年中毛利率分别为3.52%、27.9%和21.22%。这一盈利水平明显低于同行亿华通。亿华通在近三年的毛利率分别达到43.66%、37.88%和38.4%。

　　较低的毛利率，直接导致国鸿氢能科技连年亏损。该公司在上述三年中的净利润分别亏损2.21亿元、7.03亿元和2.8亿元，三年共计亏损额达到12.04亿元。

　　值得注意的是，燃料电池系统的经济性一直是阻挡其大规模商业化的障碍之一。从国鸿氢能科技的最新招股书来看，其燃料电池系统出货价格此前已经形成逐年降低趋势，然而在2024年其燃料电池系统价格突增14%。

　　数据显示，国鸿氢能科技2024年的燃料电池系统营收达7.32亿元。自2024年以后，该公司营收主要来源于燃料电池系统，其营收占比高于90%，2024年占比更是高达97.9%。

　　当年其燃料电池系统出货量为131.3MW，以此计算，其燃料电池系统平均均价为5578.7元/KW。而在2024年和2024年，这一价格分别为10423元/KW和4892.6元/KW。也就是说，国鸿氢能科技2024年燃料电池系统均价较2024年增长14%，这无疑不利于其商业化扩张。

　　对于价格提升，招股书中解释称，由于部分系统装入了额外的零部件（如储氢系统），以迎合部分客户的需求以及提供全面及随时可用的氢燃料电池解决方案，而自第三方採购的额外部件的利润率较低。

　　事实上，虽然最近几年来燃料电池已经价格大幅下降，但仍远高于动力锂电池。目前来看，从现国内三元锂电池采购价大约1030/KW，而磷酸铁锂电池价格则更低。因此，燃料电池商业化仍有一段较长路要走。

　　多家A股公司参投

　　不过在国鸿氢能科技股东行列，倒是不乏氢能行业资深玩家。

　　记者查阅资料发现，在递交IPO申请之前，国鸿氢能科技已历经多轮融资。在此前的投资机构中，出现多个产业投资者以及上市公司。其中，中国中车通过旗下绿脉氢能参与国鸿氢能科技投资，而中车资本也通过参股公司扬州广陵参与融资。

　　另外有两家A股上市公司也现身国鸿氢能科技股东名单。其中之一为近年来“押宝”氢能源的美锦能源。

　　这家市值超300亿元的头部玩家近年来积极在氢能源多个环节布局。早在2024年7月，该公司便以自有资金对国鸿氢能科技增资1.8亿元。彼时，美锦能源持有国鸿氢能科技9.09%股权。随着该公司此后多轮融资，美锦能源目前持股比例已经稀释至5.32%。

　　除了投资国鸿氢能科技外，美锦能源还在上游制氢环节和下游燃料电池车辆方面连续布局。尤其在下游，美锦能源在2017年收购飞驰汽车15%股权，将其作为氢能源产业链中的氢燃料电池汽车整车制造环节。截至目前，美锦能源持股飞驰汽车51.2%。飞驰汽车目前正在筹备分拆上市。

　　据记者了解，此次递表的国鸿氢能科技正是飞驰汽车主要供应商。飞驰汽车2024年销售燃料电池汽车224辆，占国内市场份额为15%，营业收入为5.1亿元，净利润1271万元。

　　另一个参与国鸿氢能科技融资的上市公司为昇辉科技。2024年8月31日，该公司公告披露拟向国鸿氢能总投资1亿元，成为国鸿氢能股东，截至目前该公司持有国鸿氢能1.07%股份。在主营业务方面，这家公司此前与氢能源并无太大交集。不过，近年来该公司逐渐切入制氢和运输领域。