出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/肖恩

　　5月19日，贵州茅台在上证路演中心举行了2024年度及2024年第一季度业绩说明会，“改革”和“创造价值”，成为了会中被管理层及投资者频繁提及的词。从产品设计研发、渠道平稳变革、科技创新推动、持续分红及资金管理新探索等方面的改革创新，均指向为股东创造价值的宗旨。

　　展望2024年，管理层表示，尽管当前市场环境较年初又有新变化，但在供给有保障、新营销策略逐渐发力的基础上，仍有信心、有底气实现全年业绩目标，并努力实现更好的业绩。

　　增速回升 产品+渠道改革成果显现

　　2024年，贵州茅台实现营业总收入1276亿元，同比增长16.5%，归母净利润627亿元，同比增长19.6%，增速均为近几年来新高水平。2024年，茅台1季度实现总营收393.79亿元，同比增长18.7%，实现归母净利润207.95亿元，同比增长20.6%，增速持续稳中有升。

　　实际上，在过去3年疫情对于线下消费场景反复干扰的情况下，茅台在稳住业绩正增长的同时并从2024年开始增速逐渐回升。这背后是董事长丁雄军到任后，大力推进全方位改革所呈现出来的结果。

　　茅台近年全方位的改革核心着力点在于“产品+渠道”改革。

　　产品方面，茅台陆续推出了珍品、兔年茅台、24节气茅台、茅台1935、100ml茅台等新品，完善了产品层次同时理清了价格档位。在满足多元化的消费场景的同时，也成为公司新的增长动力进而为股东创造更多价值。

　　具体看，2024年茅台酒实现1078亿元，历史性地成为突破千亿的大单品。更值得注意的是，茅台酒在投放量仅同比增长4.5%的情况下，创收同比增长15.4%，这主要是由于精品、珍品及生肖酒等非标茅台有所放量。

　　此外，茅台系列酒2024年实现营收159亿元，同比增长26.5%。同样地，在系列酒目前仍受产能限制投放量仅增加0.3%的情况下，吨价同比增长26.1%。这其中，新品茅台1935放量全年预计贡献销售额52.14亿左右（含税），成为系列酒增收的重要因素。

　　渠道方面，茅台近两年先后增加在直营店、体验店、电商、商超等渠道的投放量，同时通过科技创新搭建“i茅台”线上直销平台等方式，持续开拓直销渠道，对传统代理渠道形成补充。从2024年至今，茅台酒只取消过经销商资格，没有新增经销商。

　　具体看，2024年茅台的批发代理渠道实现收入743.94亿元，同比下滑9.31%，而直销渠道则实现营收494亿元，同比增长105%，占营收比重提升到40%，同比大幅提升17个百分点。其中，在渠道投放的产品量同比增加了95%，而由于价格体系变化不大，直销渠道的吨价同比仅增长5%，可见，直销渠道的发展壮大已然成为茅台在渠道变革中创造价值的核心。

　　其中，i茅台自去年上线以后，2024年实现不含税销售收入118.83亿元，实现了从零到百亿的飞跃，而自营店销售也在去年的基础上实现了高达56%的增长。截止业绩发布会，i茅台上线一年来实现销售收入已超230亿元，注册人数超4000万人。

　　值得一提的是，2024年茅台境外销售从前几年不足30亿元的规模，大幅提升至42亿元，从2013年的11亿元境外创收以来，茅台的国际化进程已有明显突破。

　　正如董事长丁雄军在说明会上所坦言，对于投资者关注的提价问题，茅台从来都是坦诚交流，并表示，价格体系的变革与产品体系与渠道体系的变革密不可分，且均已经开始为公司和股东创造价值。

　　今年茅台1935预计创收百亿

　　茅台高质量发展的全方位改革，成果仍在逐渐显现。

　　今年1季度，茅台酒、系列酒分别实现营业收入337.22亿元、50.14亿元，同比增速分别为16.8%、46.3%，增速较2024年再提升。随着系列酒“量价齐升”创收增速持续超预期，其所总营收比重来到12.73%的新高水平，预计随着系列酒产能建设及投放，其营收占比有望在未来相当长的时间逐渐提高，成为贵州茅台越来越重要的增长极。

　　这其中，卡位高端、衔接茅台酒和系列酒的茅台1935功不可没，Q1茅台加大对茅台1935投放量，成为今年系列酒快速增长的重要驱动。但由于一季度部分地区配货量大幅增加，加上3-4 月份是传统动销淡季，1935的价格有些波动。但整体价盘较为稳定，当前批价稳定在1100元左右，并逐渐渗透站稳千元价位段。管理层表示，目前线下所有渠道，保持库房里的存货量都保持在20%以下，今年茅台1935的销售目标是百亿元，并预计2024年也会有较快的增速。

　　渠道端，包括“i茅台”等直销渠道占比进一步提升。一季度茅台实现直销、批发渠道营收分别为178.07亿元209.29亿元，直销占比进一步提升至46%。直销渠道营收同比增长63.56%的同时，批发渠道营收再度同比下降2.20%，“i 茅台”单季度实现酒类不含税收入49.03亿元。

　　在茅台直营渠道占比持续提升趋势下，茅台账面预收款对景气度变化的信号意义减弱。同时，渠道改革带来的动销动能充足，即通过市场化的渠道改革，既保证了渠道链条足够的安全边际，又重新划分了茅台与经销商的利益分配，为股东平稳地创造了价值。在茅台近几年的“产品+渠道”改革进程中，直营化、高端化路径清晰，已经形成了产品端茅台酒&系列酒双轮驱动，渠道端直销&批发双足鼎立的格局。

　　投资更大 空间充足

　　在茅台的4个发展阶段中，2024年至今处在高质强业期。董事长丁雄军到任，大力推进全方位改革，在近年茅台坚持走好“五线”的战略中，“投资更大”成为改革中浓墨重彩的一笔。

　　实际上，正如茅台系列酒近些年来的销售常受到产能的限制，2024年，茅台酒基酒产量为5.68万吨，而茅台酒制酒车间的设计产能仅为4.27万吨；同期系列酒的基酒产量为3.51万吨，而自去年11月投产6400吨系列酒基酒设计产能，其总产能才达到3.81万吨。可见，面对市场的需求，茅台的产能亟需扩充。

　　目前，茅台已经在目前茅台酒实际产能5.68万吨的基础上，投资155亿元建设茅台酒“十四五”技改项目，地点位于茅台镇太平村和中华村。规划建设制酒厂房68栋、制曲厂房10栋、酒库69栋以及其相关配套设施，建成后可新增茅台酒实际产能约1.98万吨，储酒能力约8.47万吨。项目建设周期为48个月，技改后，2024年实际产能有望达到约7.66 万吨。

　　此外，如若考虑目前原产地域保护范围15.03平方公里，还有7平方公里有待开发和建设，粗略预计茅台酒的长期实际产能有望达到约10.44万吨，整体空间充足。

　　系列酒产能方面，由于2024年11月投入6400吨系列酒产能投产已经错过了生产周期，因此，估算看茅台将在2024年系列酒实际产能3.51万吨基础上，随着3万吨系列酒技改项目（计划投资83.84亿元）的陆续投产，以及“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目形成的系列酒制酒产能约1.2万吨，茅台系列酒的规划总产能至少将达到7.71万吨，再考虑实际产能可能超出30%设计产能的情况，茅台在经过“投资更大”的改革路线后，将克服产能受限的情况。

　　茅台持续改革创新的过程，也是不断为股东创造价值的过程，这种过程最终体现在分红和稳健的股价表现上。自上市以来，茅台分红累计达到1761亿元，是上市募资额的88倍，如加上2024年的分红将超过200亿。2024年还进行了首次特别分红，全年合计分红创历史新高，累计分红占上市以来利润总额的4成以上。