市场回顾

　　4月18日至5月15日期间，内外铝价趋势下跌，内强外弱，其中沪铝下跌3.41%，伦铝下跌4.77%。

　　主要原因有三点：

　　一是，4月上旬，担忧云南地区进一步减产，沪铝增仓上行，而后预期落空，下旬铝价重返颓势。

　　二是，由于其他地区的复产和新投，全国总产量已经恢复至去年同期水平，即云南减产缺口被补足，对铝价利多影响减弱。

　　三是，4月原铝需求增量底于预期，“金三银四” 旺季需求证伪，下游铝材开工率依然维持65%，低于历史同期。

　　全景扫描

　　01供给：近弱远强 利润高位震荡

　　电解铝：1）在云南减产的背景下，贵州、四川、广西、内蒙古等地减产产能逐步复产；已复产和已投产产能（120wt/yr）与未来云南省可复产产能相当，前期云南减产缺口被补足，对短期价格形成利空。2）云南降水仍未改善，蓄水量低位，电价高位，丰水期云南亦难复产，6月初市场重新评估三季度供应缺口，情绪将带动铝价上涨，尤其是9月合约。

　　氧化铝：预计氧化铝价格跟随铝价下跌，但跌幅相对较小；低成本主导下，氧化铝利润高位维持；

　　利润：在供应短期平衡下，悲观需求将施压冶炼利润小幅下降，但依然将处于偏高位置。

　　进出口：进口窗口打开，俄铝铝锭进口量预计进一步增加。

　　综上，预计5-6月供应平衡，冶炼利润高位震荡；但进入6月，云南丰水期如不复产，市场将重新评估三季度，情绪先行带动铝价上涨。

　　02．需求：新订单难以持续 光伏杯水车薪

　　建筑结构（33%）：开工率持续偏弱，后续南方进入雨季，地产施工季节性淡季，型材需求将受压制。

　　汽车（22%）：汽车销量已现疲态，致使车企开始主动控制产量，汽车耗铝量环比下降。

　　光伏（5%）：集中式项目落地加速，多晶硅产能瓶颈打开，光伏电池产量同比几近翻倍，光伏耗铝量持续走高。

　　出口（11%）：进口俄罗斯铝锭，将通过铝材出口，形成循环，但欧美经济影响需求及利润，铝材出口量预计小幅走低。

　　综上，淡季已至、内外经济难见起色，建筑、汽车和出口的新订单极难持续，光伏单一增量难以弥补，预计整体需求环比走弱，对铝价形成利空。

　　核心因素分析与跟踪

　　01．核心因素：5-6月供需缺口收窄 三季度紧张依旧

　　供应 近弱远强：即使缺少云南，全国电解铝产量依然高位维持，叠加进口高位，短期供应持稳，如云南不复产，三季度预计紧张依旧。

　　需求 弱势难改：型材需求进入淡季、汽车销售不畅、出口受制欧美经济，整体需求走弱。

　　库存 处于低位：由于春节前铝锭后累库幅度不高，3-4月去库后，库存至历史同期低位。

　　平衡表 紧平衡→紧张：5-6月，供应持稳+需求淡季，缺口收窄，整体维持紧平衡；三季度，如云南不复产，供应无增量+需求旺季，缺口再度扩大。

　　一个月期：目前实际需求依然较差，春节下游提前放假，基本面将施压铝价。然宏观情绪已经修复，开始交易未来经济企稳、消费恢复，叠加预计累库幅度偏低，铝价下跌空间有限。春节后（正月十五前），库存累库、下游尚未开工时，铝价压力最大。预计一月期铝价弱势震荡，区间【17500，19000】。

　　三个月期：国内经济复苏、强预期证实，或欧美通胀再降，继续展示经济韧性，铝价有望突破20，000元/吨。

　　02．预期偏差：[17200，17500]，先跌后涨，重心下移

　　主要逻辑有三点：

　　一是，旺季已过，南方雨季影响地产施工，铝型材需求进入季节性淡季，悲观需求主导铝价进一步下跌。

　　二是，铝锭库存降至历史同期低位，现货更为抗跌，内外基差结构均转为Back，现货端已有紧张迹象。

　　三是，西南丰水期已至，云南暂时不会进一步减产，根据全年水电情况，复产可能性越加渺茫。一旦6月不能复产，预计铝价将在6月初出现阶段性上涨。

　　一个月期：目前，国内供应平衡+需求淡季已至，需求情绪悲观主导铝价先跌；预计一月期铝价承压下行，测试17000（-6%）。6月初，过于悲观预期修正+云南不复产，带动期末铝价小幅反弹。

　　三个月期：二季度，云南减产被补足+内外旺季需求证伪，铝价下方空间进一步打开，中枢下移，预计铝价运行区间[17000，18800]。

　　03．风险因素

　　1、淡季铝材需求下滑程度；2、云南降水及水电情况；3、内外终端需求及宏观预期。

　　（曹姗姗 资深研究员 投资咨询号：Z0013588）