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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　作者：浪头饮食/ 郝显

　　2024年黑芝麻再度遭遇业绩锐减，全年营收减少25.07%至30.16亿元，亏损1.4亿元。2024年及2024年两年合计亏损2.49亿元，相当于一把亏掉了2016年到2024年的净利润。

　　值得一提的是电商业务出现“爆雷”，去年收入同比减少42%。2017年黑芝麻收购礼多多，转型电商业务，后者实质上是一家线上经销商。近年来黑芝麻的电商业务毛利率及净利润不断下滑，导致营收规模虽然不低，但是贡献的利润越来越少。2024年开始，商誉减值就成了拖累业绩的重要因素。

　　目前的黑芝麻，账面常年存在大额有息负债，现金已经不足以覆盖短债。另一方面，公司还在筹划投资35亿元建设磷酸铁锂储能锂电池生产基地。

　　电商业务收入暴减40% 黑芝麻又亏掉1.4亿元

　　2024年黑芝麻电商收入12.54亿元，同比减少42.29%，这是电商业务首次大幅下滑。

　　2024年黑芝麻对礼多多和深圳市润谷食品有限公司合计计提商誉减值1388.72万元。去年黑芝麻对礼多多计提商誉减值金额1.72亿元，对于另一家子公司深圳市润谷食品有限公司计提1734.91万元，合计1.89亿元。而截至2024年底，商誉余额仍达到3.48亿元。

　　2017年黑芝麻以7亿元代价收购礼多多100%股权，在收购前黑芝麻主营业务为食品制造，主要产品为“南方”牌黑芝麻糊、黑芝麻乳，收购完成后，黑芝麻增加了电商业务。从2024年起，电商业务就成了黑芝麻第一大收入来源，2024年收入占比一度达到54%，2024年电商营收大幅萎缩后占比仍达42%。

　　礼多多成立于2012年，公司曾在2015年挂牌新三板。根据当时披露的资料，礼多多主要收入来自国内外知名食品品牌的线上经销收入，包括费列罗、亿滋、可口可乐、蒙牛、南方黑芝麻糊、好丽友、湾仔码头等品牌在壹号店和天猫等平台的线上经销权。相当于一家线上经销商。

　　礼多多主要经营模式是拿到品牌的线上经销权之后将产品出售给电商平台，为了减弱业务风险，还在在壹号店、天猫开设食品专卖店，从事自营业务。但是截至2015年，2B收入占比在90%以上，2C收入金额占比不足10%。

　　2015年礼多多营收总额为1.91亿元，到了收购前的2016年，一举暴增至5.97亿元，公司估值也水涨船高达到了7亿元。

　　而原股东承诺2017年到2024年礼多多扣非净利润分别不低于6000万元、7500万元、9000万元。2017年及2018年均完成了业绩承诺，2024年仅实现净利润7536.67万元，比承诺业绩少16%。

　　2024年开始礼多多增长停滞，2024年电商业务营收为19.79亿元，2024年为21.72亿元，相比2024年增长不到10%。更重要的是，电商毛利率开始断崖式下滑。2017年黑芝麻电商业务毛利率在20%左右，2018年下滑到10%左右，2024年进一步下滑到5%，2024年则仅剩2.05%。

　　值得一提的是，根据公司2024年年报问询函回复披露数据，2024年及2024年礼多多毛利率在11%左右，虽然相比2009年以前也在大幅下滑，但是与年报披露的电商业务5%左右的毛利率差距较大。黑芝麻电商收入主要来自礼多多，不知道礼多多毛利率与电商业务毛利率差距较大的原因何在。

　　根据年报问询函回复信息，礼多多毛利率下滑与低毛利产品销售占比扩大、促销等因素相关。事实上，品牌授权终止及电商平台经营环境变化给线上经销商带来的风险是实际存在的，礼多多在实际运营中并没有办法有效规避这种风险。

　　另一方面，礼多多净利率也在大幅下滑，这导致其盈利能力急剧下降。2024年净利率为4.25%，到了2024年已经下滑至1.29%，虽然给上市公司贡献了超过一半的营收，但是贡献的净利润已经越来越小。

　　有息负债高企偿债压力大 转型多年未带来利润增长

　　从2017年开始，黑芝麻有息负债逐年增长，短期有息负债常年在10亿元以上，不断借新还旧。截至2024年，其短期有息负债达到13.8亿元，长期借款1.76亿元。到一季末，短期有息负债仍达到12.33亿元，而公司账面货币资金仅为2.31亿元，面临较大的偿债压力。

　　大额有息负债每年产生的利息费用已经成了沉重的负担，从2024年到2024年，利息费用均超过1亿元，远超当年归母净利润。

　　黑芝麻披露称，有息负债主要用来投入原材料采购、产品采购、营销和管理费用、生产基地建设等。

　　A股目前有21家休闲食品公司，与黑芝麻营收规模接近的为紫燕食品、立高食品、盐津铺子，这三家公司有息负债分别为0.12亿元、0.99亿元、6.2亿元，而黑芝麻高达15.57亿元。剔除黑芝麻后，其他20家休闲食品上市公司有息负债中位数为1.9亿元。

　　跟同行业公司相比，黑芝麻的有息负债明显偏高，这也许跟公司的业务结构有关。每年借新还旧大量借款投入运营，却未带来利润的增长，黑芝麻的经营效率明显偏低，其电商转型也很难说取得了成功。

　　今年3月31日，黑芝麻召开董事会通过决议，同意全资子公司江西小黑小蜜食品有限责任公司的主营业务转型为新能源产业生产经营，拟在江西省南昌市新建区投资35亿元建设磷酸铁锂储能锂电池生产基地。在有息负债高企，自身造血能力不足的背景下，黑芝麻投资新能源的钱从哪来呢？

　　另一方面，黑芝麻账面还积累了金额不小的应收账款和存货，也在影响净利润。2024年在营收减少25%的情况下，存货增加了近10%，而公司仅计提存货跌价损失100多万元。去年应收账款为5.27亿元，其他应收款1.9亿元，全年信用减值1493.74万元。

　　目前的黑芝麻还在扩张黑芝麻糊的产能，2024年袋糊的设计产能为7.45万吨，在建产能为6万吨。2024年袋糊设计产能膨胀到了10万吨，而实际产能仅为4.19万吨，产能利用率低至42%。此外饮品产能利用率也不高，2024年饮品总产能为2.75万吨，实际产能为8100吨，产能利用率仅为29%。

　　2024年由于在建完工，导致固定资产增长32%达到了13.76亿元。今年一季度，黑芝麻营收仍在下滑，同比减少9.22%。在产能利用率本身就比较低，营收又在不断下滑的情况下，新增产能消化及固定资产折旧将成为新的问题。