华创证券发布研究报告称，百威亚太（01876）高端龙头品牌与渠道优势突出，23Q1场景修复之下复苏态势已现，旺季量增潜力仍足且结构升级有望进一步加速，叠加理性费投与成本缓和兑现，业绩有望持续释放。维持23-25年归母净利润预测11.3/13.4/15.2亿美元，对应PE35/30/26倍，维持目标价27.5港元与“推荐”评级。

　　事件：

　　公司发布2024年一季报，2024Q1实现营业总收入17.0亿美元，表观/内生同比+4.3%/+12.9%；正常化EBITDA5.8亿美元，表观/内生同比+1.8%/+10.4%；正常化归母净利润为3.0亿美元，表观同比-1.3%。

　　▍华创证券主要观点如下：

　　场景复苏叠加低基数，23Q1内生收入同增13%。

　　量价拆分看，23Q1实现啤酒销量同增9.1%至220.8万千升，吨价内生同增3.5%至771美元/千升（表观-4.4%主要系美元升值影响）。

　　分地区看，虽然1月因春节提前及疫情导致销量有所下滑，但2-3月场景复苏叠加低基数，Q1中国区销量同增7.4%，印度高双位数增长，亚太西部销量同增9.0%；亚太东部复苏延续叠加市场份额提升，销量同增10.0%。

　　受益于现饮复苏、结构升级与提价兑现，亚太东部、西部、中国内生吨价分别同增3.5%、3.4%、3.2%，吨价提升稳步兑现。

　　成本仍有压力，春节提前致费用率下行，盈利水平同比微降。

　　成本端，大麦价格高企及低价包材尚未兑现故仍有一定压力，23Q1吨成本内生同增5.2%至384.1美元/千升，内生毛利率随之同降0.8pcts至50.2%。

　　费用端，虽然韩国区营销投资有所增加，但中国业务23年春节提前导致相关销售费用投入前置主导23Q1公司整体销售、一般及行政开支占收入比同降约2.0pcts至27.4%。

　　综上，亚太西部、东部正常化EBITDA分别内生同增11.6%、2.6%，公司整体正常化EBITDA率为34.1%，内生同比-0.8pcts。

　　旺季量增潜力仍足，H2成本下行有望兑现，业绩有望持续释放。

　　收入端看，不同于青啤等酒企积极追补及高温导致旺季销量基数偏高，高端龙头百威因夜场等现饮渠道占比较高，22Q2-Q4疫情扰动下中国区销量分别-6.5%、+3.7%、-7.0%，总体来看基数较低。当下现饮场景复苏已基本到位，故中国业务低基数下旺季量增及结构升级潜力仍足。

　　利润端看，结合业绩会反馈，23年销售投放或有增加，但收入端增长摊薄之下，销售费用率预计与22年基本持平，叠加低价包材有望于23H2兑现至报表，公司业绩有望持续释放。

　　风险提示：

　　高端竞争加剧，消费复苏不及预期，成本大幅上涨等。