作者： 周艾琳 杜川

　　5月5日，中国人民银行网站消息称，香港与内地利率互换市场互联互通合作（下称“互换通”）的各项准备工作进展顺利，“北向互换通”下的交易将于15日启动。

　　根据央行介绍，“北向互换通”初期可交易品种为利率互换产品，报价、交易及结算币种为人民币。在交易额度方面，初期，全部境外投资者通过“北向互换通”开展利率互换交易在轧差后的名义本金净额每日不超过人民币200亿元，后续可根据市场情况适时调整额度。

　　中国外汇交易中心总裁张漪表示，“互换通”的正式推出将加深中国金融市场对外开放的深度与广度，满足全球投资者的人民币衍生品交易需求。

　　多家国际资管机构人士告诉记者，境外投资者对中国境内的利率互换兴致颇高。目前QFII（合格境外机构投资者）无法布局国债期货这一最有效的对冲工具，因而在岸市场的利率互换工具将是一个较为理想的替代。同时，相比之前只能通过离岸人民币利率互换进行对冲，布局人民币债券的外资进行境内利率互换的交易成本可能更低，对冲的效率更高。

　　机构积极筹备“互换通”

　　利率互换又称利率掉期，是一种场外交易的衍生工具，可用来管理利率变化风险，交易双方就同一本金交换不同利率的利息，比如一方可以收取这笔本金的固定利率利息，而另一方则收取这笔本金的浮动利率利息。近几年，随着中国资本市场对外开放的不断加深，越来越多境外投资者增加了对境内人民币债券的配置，他们对通过衍生品管理人民币利率风险的需求也持续增加。在“互换通”开通前，境外投资者往往只能通过离岸人民币利率互换，亦称无本金交割人民币利率互换（NDIRS），来管理利率风险。“互换通”开通后，将大大方便他们参与内地人民币利率互换。

　　早在2024年7月4日，人民银行、香港证监会、香港金管局发布联合公告，同意中国外汇交易中心、上海清算所和香港场外结算有限公司开展互换通，初期先行开通“北向互换通”，中国香港及其他国家和地区的境外投资者可通过两地基础设施互联互通参与内地银行间金融衍生品市场。

　　今年4月28日，人民银行网站消息显示，为规范开展“互换通”相关业务，保护境内外投资者合法权益，维护利率互换市场秩序，央行制定了《内地与香港利率互换市场互联互通合作管理暂行办法》，自当日起施行。

　　在央行宣布“北向互换通”15日开闸的同日，彭博宣布将与中国外汇交易中心（全国银行间同业拆借中心）合作，基于双方系统的连接，于15日推出一项全新解决方案以便利境外投资者使用彭博终端通过“互换通”参与中国内地银行间利率互换市场。该解决方案赋能境外投资者在不改变交易习惯的条件下，实现在全新衍生品互联互通机制“互换通”的无缝交易。

　　目前“北向互换通”下受认可的境外电子交易平台包括TradeWeb、Bloomberg（彭博），未来可应市场需求加入其他受认可的电子交易平台，受认可的境内电子交易平台为中国外汇交易中心。

　　彭博亚太区总裁李冰表示：“随着全球投资者通过各种渠道参与中国金融市场，他们一直期待有更多的投资工具来对冲风险和分散投资组合。‘互换通’是中国金融市场发展过程中又一重要里程碑，将释放境外投资者参与境内衍生品市场的潜力。这一新的互联互通机制也进一步凸显香港作为国际金融中心在全球金融生态系统中的独特重要性。”

　　提升对冲效率

　　最新数据显示，境外投资者对中国固定收益资产的需求有所改善。在2024年连续两个月出现大规模资金外流后，3月，外资持有量增加了119亿元人民币（合17亿美元），与1~2月流出1790亿元形成鲜明对比。

　　巴克莱的研究显示，境外投资者对中国国债的持有量下降幅度放缓至278亿元，而政策性银行债券的持有量增加了3亿元；大额存单的持有量增加420亿元，为2024年2月以来的最大单月增幅。3月，外资持有的中国国债占未偿还中国国债总额的比例降至8.4%，为2024年9月以来的最低水平。

　　“我们认为，这一下降是由过去一年外资持有量下降和中国国债余额上升（自2024年9月以来增长了75%）共同推动的。”巴克莱外汇、宏观策略师张蒙表示。

　　在各大机构看来，利率对冲工具的推出也有助于提升境外投资者持有人民币债券的动力，这将为他们提供更为便利的利率风险管理渠道，境外机构可以通过使用利率互换，对冲部分利率风险敞口，减少利率波动对其持有债券价值的影响，平缓资金跨境流动。

　　在目前境内国债期货市场未对QFII投资者开放的情况下，“互换通”亦属较为理想的替代工具。

　　内地银行间利率互换市场现状如何？根据中金公司的研究，目前银行间利率互换的交易方式主要有线上（CFETS系统）交易及线下交易两种。自2008年利率互换业务开展以来，CFETS系统中支持的利率互换标的及结构逐渐增加，目前可支持挂钩回购利率（例如7天回购定盘利率FR007）、拆借利率（例如Shibor 3M）、存贷款利率（例如LPR 1Y），以及债券收益率（例如中债10年国债收益率）、债券利差等多种参考利率，期限14天到10年的利率互换合约交易；除上述参考利率外，对于更为定制化的利率互换合约（例如本金摊还型IRS、非标准期限IRS），主要采取线下方式进行交易。

　　所有利率互换品种中，交易相对活跃的互换合约是基于FR007以及3个月期Shibor的合约。其中基于FR007的互换成交相对活跃，投资者比较认可7天回购利率是相对市场化的利率，能够及时反映市场资金面的波动以及机构的资金成本。相对而言，3个月Shibor利率与隔夜Shibor利率虽然也是市场化的利率，不过由于是基于报价生成，其认可程度不及7天回购利率。期限上看，虽然基于不同参考利率的互换曲线多数会一直延伸至10年，但成交活跃的期限主要是5年以内的品种，尤其是1年、5年这两个品种。