来源 格隆汇

　　原标题 片仔癀疯了

　　作者 | 莫羽枫香

　　数据支持 | 勾股大数据（www.gogudata.com）

　　5月4日，中证中药指数一度刷新了2015年以来的新高。具体到个股来看，非常之疯狂，同仁堂创下历史新高。达仁堂也连创新高，较去年4月低位持续大涨超170%，惊诧众人。

　　而片仔癀作为中药板块中估值较高、市值最大的龙头，股价却与整个行业表现背道而驰。截止5月5日收盘，现价较1月31日回撤超过15%，较历史峰值回撤42%。

　　市场对于片仔癀悲观之余，很快却迎来了一个重磅级消息——提价。

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　　据公告显示，鉴于公司片仔癀产品主要原料及人工成本上涨等原因，公司决定自公告之日起，公司主导产品片仔癀锭剂国内市场零售价格将从590元/粒上调到760元/粒，供应价格相应上调约170元/粒；海外市场供应价格相应上调约35美元/粒。

　　如何看待片仔癀这一涨价举措呢？

　　片仔癀2003年上市以来，一共提价了13次。其中，2005年提价2次，2007年提价2次，2010年提价1次，2011年提价2次，2012年提价2次，2016年提价1次，2017年提价1次，2024年提价1次。

　　综合来看，本轮零售端提价幅度高达28.8%，是过去历次提价幅度最高的。这还只是零售价，出厂价提了更多。

　　由于过去片仔癀并没有详细公布出厂价，只能通过推算得出。在本轮提价之前，券商给出了不同的出厂价估算值。其中，西南证券为390元，国盛证券为410元，华安证券为430元。我们取一个中间值——410元来进行计算。

　　那么，这意味着片仔癀本轮出厂价提价幅度高达41.5%，远超零售端的提价幅度。这对业绩的提振是非常明显的。

　　为什么提价这么高？

　　片仔癀自己也说了，主要是原料及人工成本上涨。其实，人工成本基本可以忽略不计，因为片仔癀销量上来之后，每粒平均直接人工成本反而是呈现下降趋势。

　　原料大涨是真。之前有券商进行过测算，2024年片仔癀肝病用药产品的成本费用率为18%，在成本中92%来源于原材料。

　　天然麝香和牛黄一共占原材料的比重达到了90%。一锭3g的片仔癀的四项原材料成本合计为73元/g，占比约为18%，其中天然麝香成本为31元/锭，占原材料的比重为43%，牛黄的成本约为34.5元/g，占原材料的比重为47%。

　　疫情三年、中医药政策频频出台、民众对祖国医学越发信任的大背景下，国内外对于中药的需求大增，导致供给出现了较为明显的失衡，尤其是名贵中药材，可以用价格飞涨来形容。

　　据康美中药网数据显示，最新牛黄价格高达80万元/kg，即800元/g，较3月20日上涨15万元/kg，较年初上涨22万元/kg。如果跟2024年相比，牛黄上涨570元/g，涨幅达到248%。如果按照每粒需要0.15g来计算，这部分成本将高达到120元。

　　由于天然麝香属于国家严格管控且限量供应的中药品种，价格并不随行就市。据药通网，目前天然麝香价格为450元/g，较2024年的350元/g上涨了28.6%。如果按照0.09g来计算，这部分成本将达到40.5元。

　　三七和蛇胆成本占比较低，忽略不算。这样一来，目前每一粒片仔癀原材料成本将达到167.28元，较2024年上涨了94.5元。上面只是粗略进行了计算，可能会偏高一些。因为片仔癀还有较大量库存，成本可以平摊一些下来。不过，2024年1月片仔癀出厂价提了40元，这一次直接提了170元，完全覆盖掉原材料上涨的压力。

　　很显然，片仔癀提价不仅仅被动提价，还有一个重要逻辑就是企业主动行为，为业绩保持较好增长留下空间。

　　当然，片仔癀这一次大幅提价，也有较大概率是把接下来1-2年原材料继续大涨给提前囊括进去了。尤其是牛黄价格将中长期上涨。不仅片仔癀、安宫牛黄丸，还有大量中高端品牌中药都要用到它，而它的供给却遇到了很大的麻烦。

　　因为牛和猪不一样，不能圈养起来，需要大量土地与草场。而中国的土地资源又无法满足饲养更多的牛。其次，牛无法标准化育种，标准化出栏，标准价格出售（一牛一价）。两者因素叠加之下，牛无法做到像猪一样进行工业化养殖，那么也决定了牛的供给无法跟上需求，价格必然上涨。

　　好在，片仔癀还有定价权，可以通过涨价转嫁给消费者。

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　　从去年开始至今，片仔癀经营确实也遭遇了水逆。

　　2024年，片仔癀营收为86.94亿元，同比增长8.38%，归母净利润为24.72亿元，同比仅增长1.68%。营收和利润增速均创下2015年以来最低，且首次低于10%。今年一季度，营收26.3亿元，同比增11.98%，归母净利润为7.7亿元，同比增11.66%。相较于过去几个季度环比改善明显，但绝对增速并不算太快。

　　很显然，去年片仔癀业绩失速了。主要原因有以下几点：

　　第一，高基数问题。在潘杰任职董事长的第一年（2024年），三季度高调上线电商官方旗舰店，当季以及四季度迎来了销量的爆发式增长。21Q3归母净利润同比大增93%，创下多年新高。基数之高，22Q3利润同比负增长17.6%。如果以2024年的净利润为基数，到2024年，年复合增长率为22%。从这个维度看，这并不差。

　　第二，主被动控量。去年，上海疫情封控持续了将近3个月，大范围波及到周边省市。而华东区域是片仔癀营收的主战场，2024年占比高达70.69%。疫情影响了片仔癀线上以及线下的消费场景。

　　而四季度业绩疲软，与主动控量有一定关联。在公告中，片仔癀也明确提到，公司努力调控营销渠道，夯实市场基础。2024年，潘杰大力发展线上渠道，对于多年经营的线下渠道冲击不小。而去年林玮奇上任之后，更加注重线上与线下的平衡。两大主要渠道在去年都有断货的问题，这跟公司“细水长流”的经营战略有关。毕竟上游原材料还是相对紧平衡的。

　　除了主营片仔癀业务外，之前提供部分业绩增量的化妆品业务出现了明显恶化态势，拖累整体业务增长——若剔除化妆品业务，片仔癀2024年收入增幅可达到12.52%，较剔除前增幅扩大4.14%。

　　具体来看，去年化妆品业务营收6.34亿元，同比大幅下滑24.61%。今年一季度，表现更为惨淡，营收仅1.09亿元，同比大幅下滑42.78%。而2018-2024年，该业务营收分别为2.74亿元、4.3亿元、6.11亿元、6.85亿元，同比增速分别为56.6%，56.9%、42%、12.1%。

　　对比行业来看，2024年中国全年化妆品零售总额3936亿元，同比下滑4.5%。而今年一季度，零售总额为1043亿元，同比增长5.9%。

　　通过梳理发现，片仔癀化妆品业务其实在2024年就已经大幅放缓，且持续低于行业平均表现。除了受到疫情封控等客观因素外，更重要的是自身经营策略应该是出现了一些偏差——过去几年把重点精力放在了与片仔癀药品协同销售的线下渠道。

　　然而疫情三年深刻加速了整个化妆品行业销售渠道的变革。转型较为成功的珀莱雅，线上直销比例从2018年的20%大幅提升至去年末的70%，线上渠道总占比已经高达九成，而过去主流的线下日化渠道已经大幅萎缩。除了渠道因素外，还有产品结构往中高端靠齐，导致业绩持续超预期大增。

　　然而，诸如丸美股份、上海家化、兰芳家化线下占比较大，业绩承压，转型线上并不顺利，业绩表现非常之疲软，与珀莱雅形成了鲜明的对比。片仔癀也面临这样的问题，销售渠道倚重自己的线下门店，而产品端并没有特别突出的爆款出来，导致该业务表现拉胯。

　　有机构分析，片仔癀化妆品业务收入下滑与分拆上市操作有关。不过，我觉得关系不会太大，因为要拆分上市，企业往往都有动机把业绩做亮眼，市场才愿意给更好的估值溢价，把业绩做低似乎也不符合常识与逻辑。

　　在这样的经营状态下，片仔癀主力业务盘亮出大杀器，将一举逆转过去的颓势。

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　　目前，片仔癀PE-TTM为64.7倍，位于最近10年来估值中线水平，较2024年7月估值泡沫时的150倍大幅收窄。从这个维度看，现在片仔癀估值基本属于合理水平。

　　在本次大幅涨价的刺激下，下周一片仔癀将迎来高光时刻，涨停或许可以期待。

　　当这一波预期差打满之后，我们需要继续跟踪片仔癀放量的情况以及化妆品业务的进展。总而言之，片仔癀现在这个位置可以谨慎乐观一些。（全文完）