来源：债券圈

　　作者：城成 吴凯斌

　　显而易见的是，年初至今利率债收益率波动率在持续降低，在低波动的环境下很难把握波段交易机会。单纯持有现券多头可能仅能获得票息收入，较难赚取公允价值变动收益，已不能满足利润要求。出于组合投资的需要，应当灵活运用国债期货与现券对冲套利，充分发挥其高杠杆、流动性强的优势，进而增厚组合收益。

　　站在当前时点，正向套利持有现券虽然可以拿到票息，但做空国债期货将付出较大的时间成本，策略的性价比较低；相对的，反向套利具有可观的收益挖掘空间，做多近月期货合约的同时卖出现券，能最大程度赚取期权价值。

　　众所周知，基差=（持有收益+净基差），进一步将要素细分，持有收益=票息收入-资金成本，即“票息收入与资金成本的差值”为看跌期权的内在价值；净基差则是空头的择物期权，即看跌期权的时间价值。

　　因此公式可以转变为基差=看跌期权=（内在价值+时间价值）。

　　一．2024年9月13日至今交割券的表现

　　以十年期国债220019作为交割券为例。2024年9月13日220019基差为2.3449，净基差为1.5838，持有收益为0.7611。2024年4月24日，220019基差为0.3183，净基差为0.3153，持有收益为0.0028。从区间整体走势看，伴随T2306到期日的临近，基差与净基差的利差不断收窄，表现为持有收益向0收敛。但是期间也有异常波动，2024年12月28日，交割券基差为1.3132，净基差为1.9983，持有收益为-0.6851，净基差与基差的大幅倒挂的原因是当天期货价格出现急跌的同时看跌期权的时间价值瞬时大幅上涨。

　　二．看跌期权向平值期权的切换——卖出期权做空内在价值

　　1． 通过观察2024年9月13日至今的DR007价格走势，我们发现整个观察区间DR007加权平均价为2.16，而2024年3月1日至今DR007加权平均价为2.41，利率中枢上移幅度接近25bp。交割券220019在2024年9月13日持有收益为0.7611，而2024年4月24日持有收益为0.0028。资金成本的抬升压缩了持有收益。

　　2． 期权的THETA表示期权价值的时间损耗，可以理解为每过一个交易日期权价格下降的数值，同样的，THETA也适用于衡量持有收益的时间损耗。持有收益与剩余交易日并非保持线性关系，而是呈现负凸性的特征，即伴随到期日的临近，持有收益呈现加速度下降趋势。

　　一方面，3月1日至今资金价格中枢上移至2.41持续压缩持有收益；另一方面，由于持有收益与到期日的负凸性特征，加快了持有收益的时间损耗。参照上述分析并结合实践，在当前时点，持有收益向零收敛是大概率事件，国债期货的看跌期权正在处于向平值期权切换的过程，可以卖出看跌期权以获取做空内在价值的收益。

　　三．看跌期权向平值期权的切换——卖出期权做空时间价值

　　通过观察交割券220019的净基差从2024年9月13日至今的表现，在2024年9月13日净基差为1.5838，2024年4月24日的净基差为0.3153。但在2024年12月28日，净基差与基差走势较为异常，交割券基差为1.3132，净基差为1.9983，净基差与基差的大幅倒挂的原因是当天期货价格出现急跌的同时看跌期权的时间价值瞬时大幅上涨。

　　1． 我们知道久期是描述债券价格对利率变动的敏感程度，同样的平值期权的DELTA也是衡量期货价格变动对期权价值的影响。随着到期日的临近，期权的DELTA会像现券的久期一样，逐步趋向于零，期权价格对利率的波动形成免疫。十年国债期货合约的存续期大致为9个月，其内嵌期DELTA的绝对值在不同情形下波动方向均有差异。

　　看跌期权向平值期权切换，内在价值跟随持有收益向零收敛，期权只剩下时间价值（净基差）。正是由于时间价值与剩余交易日的负凸性特征，当期权临近到期日，DELTA值逐渐归零，即期权时间价值不仅对国债期货价格波动不敏感，而且还以加速度会向零靠拢。

　　2． 从THETA角度看做空时间价值的必要性。THETA是测量时间变化对期权理论价值影响的指标，可以理解为每过一个交易日，期权价格下跌的数值。国债期货内嵌期权的theta=期权价格/剩余交易日。用THETA衡量时间价值与到期日的变化，同样呈现明显的负凸性特征。即当期权临近到期日，卖出平值期权能够最大程度获取时间价值加速度下跌的收益，这也是临近交割月，做多国债期货的一大优势。

　　3． 综上所述，基于期权价格与到期日的负凸性，国债期货内嵌期权的DELTA与THETA都指向时间价值的加速流逝，这正是我们建议卖出期权以获取做空时间价值收益的主要原因。

　　四． 建议

　　反套策略并非在所有时点都适用，对于新主力合约来讲，一方面流动性的边际宽松会修正持有收益的预期，期货的内在价值存在向上修复可能；另一方面当预期后市利率波动幅度变大时，交割券的择物期权即时间价值会相应提高，基差走阔会导致反套策略产生亏损。因此在主力合约上市初期，期货内嵌期权往往对后市的不确定性进行了充分的计价，内在价值与时间价值都很高，出于对定价因子THETA与DELTA的考量，短期内随着时间流逝期权价格也不会有明显变化，卖出期权的反套策略缺乏性价比。相对的，临近到期的合约，待到利率波动率趋稳并且看跌期权逐步向平值期权切换时，反套策略才具有较好的套利机会。