作者： 周艾琳

　　“股神”巴菲特日前在接受采访时透露，将进一步投资日股，并强调日本是美国以外最大的投资目的地，其对三菱商事和三井物产等5家日本商社的持股比例提高至7.4%。这让许久不被关注的日本股市再度成为关注焦点。

　　野村东方国际证券方面在发给第一财经的邮件中提及，从日本五大商社股的PE估值来看，基本在5~8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平，同时也低于同期东证指数约15倍的估值水平。新冠疫情后，由于全球能源与粮食价格持续上涨，日本五大商社股价明显上涨。自4月5日伯克希尔·哈撒韦准备发行日元债的消息发酵，海外投资者对于日股的关注度明显提升，当周净买入规模2.37万亿日元，创近年来新高。

　　“股神”加码日本商社

　　“股神”的下注通常被认为是一种长期趋势的开始，为市场参与者追随。结合伯克希尔·哈撒韦自去年以来加码对西方石油的押注，巴菲特的偏好似乎正在转向。

　　某美国中盘股基金管理人对记者称，日本五大商社的业务以贸易为基础，覆盖服装、食品、化工、机械、金属、能源等多个行业，五大商社和石油企业都在经历了2014年~2015年的商品价格重挫后，转向更为谨慎的经营策略，即保有稳定的现金流，并积极回馈股东。巴菲特2016年买入美国航空股时，也是基于行业进入稳定期。

　　野村方面对记者表示，综合商社可以说是日本独有的商业模式，由于业务范围广泛，投资商社可以实现多元化的效果。同时，多元化业务产生稳定的现金流，符合巴菲特青睐的投资标的特征。日本五大商社股的PE估值基本在5~8倍区间，仍处于2001年以来的历史较低水平。

　　伯克希尔·哈撒韦4月14日敲定了日元公司债的发行条件，将发行5只债券，发行总额达1644亿日元。通过发行日元债对日本商社股进行投资，伯克希尔·哈撒韦充分利用了日元低利率环境，同时也减少了外汇波动带来的风险敞口。3年期日元公司债的发行利率约为0.907%，远低于五大商社3%~6%的股息收益率水平。

　　“自发行日元债的消息发酵以来，海外投资者对于日股的关注度明显提升，当周净买入规模2.37万亿日元，创近年来新高。此后东证指数也出现明显反弹，接近海外金融动荡开始前的高点。”野村表示。

　　转型中的重资产行业受关注

　　伯克希尔·哈撒韦自去年以来加码对西方石油的押注，最新数据显示，其对西方石油公司的持股比例已增至23.6%。有观点认为，无论是日本五大商社还是西方石油公司，都属于传统周期行业且资源属性强，这与巴菲特一直以来偏爱消费的逻辑有明显变化。除了低估值、高股息、稳定的现金流等特征，近年来重资产行业都走在转型的路上。

　　经历了2014年~2015年油价大跌后，美国页岩油企业改变了经营思路，不再急于通过增产来释放业绩，取而代之的是修复资产负债表并通过回购和分红的方式回馈股东。

　　2024年第三季度，ElA跟踪的160家能源公司的运营现金总额达到2150亿美元，其中用于股息和回购的金额达600亿美元，占比超过40%，为2017~2024年期间的最高水平，与此同时长期债务权益比率降至38%。尽管资本支出总额也达到710亿美元，较2024年三季度增长32%，但2024年整体的资本支出仍低于疫情前的水平。

　　威灵顿投资管理资深董事总经理Eugene B． Khmelnik此前对记者表示：“现在很多页岩油公司只会支出30%~40%的现金流，而多年前它们的支出远远超过现金流的100%，有时甚至超过150%。这就是为什么这些公司股票在很长一段时间内表现如此糟糕，投资者对管理团队感到不满。尽管在过去几年里，鉴于对ESG的日益关注，股东们已经推动管理团队的薪酬架构等改革，并更多地关注自由现金流的产生、股息回报，而不是增长速度。”

　　类似地，巴菲特在日本大举押注的五大商社也在过去五年间大幅削减了资本支出。据悉，五大商社的业绩同金属和能源价格走势高度挂钩，2008财年~2012财年间，五大商社63%的净收益（平均每年约25亿美元）来自于能源、金属和矿产资源。2014~2015年全球商品价格重挫，导致其经营状况恶化。此前五大商社为了追求成长而牺牲了现金流，但周期的回落迫使其减计大笔资源相关资产，仅住友商事就减计了约3100亿日元的页岩油和铁矿石资产，进而导致大幅亏损。2013财年~2015财年，五大商社的平均净利润降至约17.5亿美元。

　　随后，五大商社均在财报中表示，未来将目标放在严格的投资纪律和稳定的现金流上。以目前营收规模最大的三菱商事为例，2011财年~2013财年其资本性支出保持在4000亿日元以上，而随着业绩滑坡，2014财年资本开支锐减38%。此后其经营策略进一步收缩，即便是在商品价格大涨的2024财年，资本开支也再没有超过此前的峰值水平。根据惠誉评级的数据，截至2024年3月底，五大商社的总净债务从2016年的16万亿日元降至14万亿日元，同期净杠杆率从1.2倍降至0.6倍的历史低点。

　　日本股市前景受期待

　　东证TOPIX指数在4月7日到18日这八个交易日内累计上涨4.1%，上周上涨0.8%。美国银行的强劲业绩缓解了市场对全球金融稳定的担忧，电力和天然气、食品和陆路运输等国内需求/防御部门表现优异，银行、保险公司和证券的表现名列前茅。

　　高盛的研究提及，交易数据显示，在4月10日至14日这一周，海外投资者的现金股票和股票期货净买入量为1.6万亿日元。尽管他们在3月13日至31日的三周内净卖出3.1万亿日元，但今年迄今为止的净买入量仍达2万亿日元。

　　值得一提的是，东证交易所推动企业价值提升。3月31日，东证交易所要求上市公司“采取措施实现对资本成本和股价的有意识的经营”，希望通过一些措施来引导上市公司重视股价经营，例如将市净率低于1的上市公司排除在指数编制成份之外，这一推动日本公司经营变革的措施也引发了海外投资者的关注。此前，大日本印刷提出“目标是尽快实现10%的ROE，并实现1.0倍或更高的PB”，公司股价随即出现明显上涨。

　　高盛也认为：“财报季将于下周开始。PB倍数低的公司可能会宣布改进措施，我们仍专注于低PB公司，这些公司实施改革的压力越来越大，包括来自交易所的压力，可能会促使海外投资者重新思考日本股市。”

　　此外，“春斗”涨薪超预期，或推动消费支出及经济复苏。野村认为，如果2024年日本薪资上涨能够持续，那么有望推动日本实现2%的通胀目标，并摆脱多年的通缩困境，从而改善日股的盈利水平，增强对海外投资者的吸引力。

　　不过，野村也提醒，不能排除日本货币政策调整的可能性，需要关注日元升值的风险，部分原因包括——野村认为美联储加息即将结束；海外央行停止加息的机会窗口正在打开；供需两端对日元贬值的压力已经见顶。