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　　原标题：【兴证策略】数字经济：联动式上涨、轮动式调整，难有深调

　　来源：尧望后势

　　数字经济：联动式上涨、轮动式调整，因此难有深调

　　回顾：4月以来市场一直不乏TMT板块“过热”、行情即将终结的声音。尤其是本周五市场大幅动荡引发分歧进一步加剧。客观来讲，在阶段性的极致交易后，行情出现动荡和波折在所难免，更关键的是如何判断行情调整的级别与中期的持续性。本篇报告我们试图从几个维度提供参考：

　　一、从机构持仓看，TMT才刚开始超配

　　截至2024 年 4 月 22 日 10：32，主动偏股型基金（普通股票型+偏股混合型+灵活配置型）一季报披露率已达95.53%。

　　从一级行业仓位的绝对变动来看，一季度主动偏股型基金已在大幅加仓TMT。2024Q1主动偏股型基金对电子、计算机、通信和传媒的持仓比例分别为8.89%、8.06%、1.95%和1.22%，分别较2024Q4加仓0.37pct、3.79pct、0.91pct和0.54pct。TMT板块也由此大幅加仓5.62pct，仓位升至20.12%，为2024年四季度以来首次突破20%。

　　即便一季度大幅加仓，当前TMT也才刚从低配转向小幅超配，且超配比例仍在历史低位。2024Q1主动股票型基金对电子、计算机、通信和传媒的超配比例分别为1.38%、3.10%、-2.13%和-0.48%，即TMT板块合计仅超配1.87%，超配比例仍处于2010年以来19%的分位。

　　往后看，从时间和空间上，过去10年两轮行情可以提供参考与借鉴。计算机作为数字经济的核心板块，过去10年出现过两轮大级别的加仓周期。2018~2024年的行情主线是云计算、安可、信创，公募仓位从3.4%抬升到8.6%。而2013~2015年“互联网+” 则是一轮来自智能手机、4G、移动互联等上游设备、中游运营、下游应用全产业链共振驱动的超级周期，公募仓位最高达到20%。

　　本轮计算机板块从信创开启演绎，在数字中国的政策加持以及全球新一轮创新周期共振下，已从星星之火渐成燎原之势，从信创向人工智能、金融科技、乃至传媒、运营商等全TMT板块轮动共振，不管是在行情级别和空间、还是行情的持续性上，应当超过2018~2024年，甚至可以类比2013-2015年的TMT行情。

　　从时间上，TMT的加仓通常具有较强的持续性。2018~2024年的行情中，计算机板块从2018年一季度开始持续5个季度加仓；而在2013~2015年TMT大牛市中，计算机板块更是持续加仓8个季度，直至2015年一季度仓位见到20.12%的历史高点。而本轮计算机板块仓位从去年三季度开始回升，至今仅过去3个季度。

　　行情级别和空间上，从公募持仓看，去年二季度计算机板块最低时为2.69%，今年一季度加仓至8.06%，加仓幅度明显。但仓位上仍低于2024年一季度时的水平。并且，由于市值占比的提升，当前计算机板块的超配比例为3.10%，仍明显低于2024年一季度时的4.23%，更是远远低于2015年时的水平。

　　二、“数字经济”的行情范式：联动式上涨、轮动式调整，因此很难深调

　　我们对“数字经济”60大细分方向通过计算近5日涨跌幅排名变动绝对值加总构建轮动强度指标。我们注意到，本轮“数字经济”行情从去年10月启动以来，每当“数字经济”内部轮动收敛、主线形成后，板块往往会迎来整体上行。而当板块开始波动调整时，则都伴随着“数字经济”主线发散、轮动加快，而非系统性板块调整。

2024年10月，“数字经济”主线聚焦信创，TMT板块也联动向上。

2024年11月中旬，“信创”、云计算大涨之后，TMT板块整体进入动荡，而此时“数字经济”内部主线开始扩散、轮动强度快速提升。

2024年1月，市场整体性修复，“数字经济”也再次迎来一波联动式的上涨。

2024年2月中旬至3月初，TMT再次进入震荡、各细分方向轮动加速。

3月中旬后，随着产业趋势的催化，“数字经济”主线再次聚焦到AI、半导体，TMT指数则又一次共振大涨。

而2024年4月以来，随着内部出现局部过热，TMT板块又一次进入震荡调整，“数字经济”轮动再次加速。

　　因此，我们可以总结本轮“数字经济”行情的范式，即：联动式上涨，轮动式调整。在上涨过程中，在主线带动下各个板块往往能联动共振，带动TMT指数整体上行。而当“数字经济”阶段性过热、进入震荡调整时，板块往往呈现内部轮动加速的特征，而非系统性的下跌。由此，板块在调整中往往呈现出较强的韧性。

　　究其原因，在于“数字经济”是多逻辑叠加的板块，既有产业趋势的推动，又有自上而下的政策加持，同时本身又是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。因此，我们倾向于认为，“数字经济”很难出现深度调整，而是在轮动中蓄力前行。

　　三、行业配置：“中特估”应提升关注度，“数字经济”轮动中蓄力

　　1）“中特估”：能源链、“一带一路”、运营商；2）“数字经济”五朵金花、60大细分行业内部轮动，当前关注半导体、运营商、服务器、光模块、信创；3）关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药。

　　3.1、经济预期差达到历史极值，“中特估”应提升关注度

　　当前经济预期差已达到历史极致水平。以花旗中国经济意外指数表征经济超预期程度，以经济强相关行业与弱相关行业股价的相对强弱刻画市场对于经济增长的预期。年初以来，国内经济持续修复，花旗中国意外指数攀升至历史高位，而与经济强相关的行业表现却相对弱势，股价隐含的经济增长预期与实际经济数据超预期水平持续背离，二者剪刀差当前已达到历史极致水平。

　　经济预期差达到极致后，市场对经济的定价有望上修。参考历史经验，当经济预期差达到极高值后，市场对经济的定价有望上修，经济强相关的顺周期行业股价往往会迎来修复。

　　因此在当前的市场中，一方面是经济预期差达到极致后，市场对经济的定价有望上修，另一方面是季报窗口期，市场本身在当前这个阶段对于基本面、景气边际变化的关注，均有望推动阶段性的复苏交易，尤其在“中特估”、“一带一路”带来的估值弹性加持下，应当予以重视。

　　3.2、“数字经济”：轮动中蓄力

　　我们一直以来都在强调“数字经济”是内部“五朵金花”（信创、人工智能、金融科技、半导体、运营商）的轮动和切换，虽然阶段性会有局部“过热”，但依然可以找到有相对性价比的方向。“数字经济”、TMT板块本身是一个市值占比接近20%，涵盖上游基础设施与设备制造、中游技术与服务以及下游应用端的庞大产业链条。阶段性可能出现局部“过热”，但依然可以找到相对性价比。

　　因此在“数字经济”中，我们不仅要判断大的产业趋势和主线方向，更有意义的是做好板块内部的择时轮动以及细分行业比较。去年11月我们将【信创】放在核心推荐，至今年2月【AI】成为“数字经济”的核心方向，3月下旬起我们则将【半导体】列为首推。

　　并且，“数字经济”不仅仅只有产业趋势与宏大叙事，业绩线索同样重要。如近期光模板、半导体制造、半导体设备等细分方向涨幅居前，核心正在于其业绩预期出现了明显的边际变化，业绩上修的个股占比明显提升，在“数字经济”的大β中呈现出自身的结构性α。

　　“数字经济”五朵金花中，当前可重点关注半导体、运营商、信创。

　　60大细分行业中，综合拥挤度、景气度及机构持仓与机构持仓，可关注：半导体、服务器、光模块、信创、运营商、面板、PCB、光学元件等。

　　3.2.1、景气度

　　今年数字经济绝大多数细分方向将迎来景气加速或困境反转，而随着财报陆续披露，高景气方向有望迎来验证。结合近一个月数字经济各细分方向中2024年预期净利润上修个股数量占比来看，半导体（制造、设备、封测）、通信（光模块、射频元件、基站、运营商、通信系统设备）、面板、PCB等占比相对居前，4月披露财报业绩或将相对占优。

　　3.2.2、机构持仓

　　从2024Q1公募基金持仓变动看，“数字经济”多数细分方向迎来机构资金增配。其中上游基站、光模块、半导体分立器件、半导体设备、IDC、服务器、操作系统、基础及通用软件；中游云计算、人工智能、工业软件、办公软件、数据安全；下游智慧城市、智能交通、在线教育、游戏、数字政府等获增配比例相对居前。

　　3.2.3、拥挤度

　　当前数字经济、TMT板块短期交易拥挤度多已自高位逐步回落至中等或中等偏高水位，其中部分细分方向拥挤度压力已相对较低或在轮动中有所消化，如工业机器人及工控系统、光学元件、卫星通信、IT服务、面板、基站、网络安全等。

　　3.3、关注业绩确定性强且拥挤度低的方向：出行链+创新药 

　　根据2024年各行业一致预期增速和利润修复程度，出行链相关的酒店餐饮、免税、航空运输，以及医药生物中的创新药等方向，业绩边际改善明显，且拥挤度均处于历史低位。当前已到了可以重点挖掘、关注的时候。

　　风险提示

　　关注经济数据波动，政策超预期收紧，美联储超预期加息等。