华创证券发布研究报告称，当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当前来看长期渗透率向上空间可期。定量来看，假设参考美国地区电子烟用户转化率7%，即使对标规模在顶峰时期的2024年国内市场（渗透率约3%），用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而经测算，当前我国终端规模或已下滑至2024年的20%之内，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。

　　▍华创证券主要观点如下：

　　全面监管框架基本建立，行业回归有序发展。

　　2024年4月我国电子烟政策密集出台，行业监管框架确立。核心内容：1）口味限制。禁止销售对未成年人产生诱导性的风味，产品风味主调限定在烟草风味。2）全环节牌照管理。生产、批发及零售端企业必须获得牌照才能进行相关商业活动。

　　3）统一平台交易及全环节溯源。相关经营活动纳入全国统一电子烟交易平台，在生产、流通和服务环节实行信息追溯。4）零售点总量控制、与卷烟相独立、非排他经营。零售点视市场需求、市场状态变化情况进行动态调整，并与卷烟零售点相独立。

　　终端规模：从悦刻报表测算，预计2024年内销零售330亿+，22Q4规模下滑80%+。

　　2024年雾芯科技烟弹出货5.05亿颗，按零售单价33元/颗计算，悦刻品牌烟弹零售规模达165亿+元，参考其在新国标产品配额份额为53%，假设悦刻烟弹终端份额50%，对应2024年国内电子烟零售330亿+元。

　　2024Q4悦刻营收同比下滑82%，国内总体零售规模整下滑幅度更大，系品牌端出货价格变动幅度大于零售端，以及悦刻品牌份有所提升。

　　零售近况：3月终端缓和修复。

　　蓝洞问卷调查显示，23年3月新国标产品销售额及盈利情况相对22年11月呈边际改善（22年10月新国标正式实施首月，终端铺货，预计销售数据偏高）。

　　23年3月国标销售额低于1万的店主比例较22年11月降13pct至63%，销售额介于1万到4万/高于4万的比例较22年11月提9pct/5pct至29%/8%。同时，盈利比例提2pct至13%，亏损比例降14pct至51%。

　　格局之变：品牌心智&用户基数驱动，头部份额更具优势。

　　参考蓝洞对部分店主调研问卷，1）门店动销显示，悦刻及头部品牌的店主订货比例、销售反馈正向的比例明显高于二三梯队品牌。

　　2）悦刻品牌动销反馈积极比例与订货比例基本一致，而其他品牌两个指标比例（销售反馈积极/店主订货）普遍低于50%，进一步验证品牌格局趋势。

　　3）店主普遍反馈品牌知名度&用户基数是驱动产品销售的核心要素，这是各品牌过去在营销地推&渠道建设端成果的表征，消费者粘性仍在品牌端，价格影响不明显。

　　当下：积极的变化在积蓄，供需结构边际向好。

　　过去动销偏弱是口味接受度&竞争环境&价格体系三重因素压制的综合结果，目前行业规范化正在进一步推进。

　　1）新风味：检测机构数量增加，新风味涌现，口感层次丰富，体验优化，消费者反馈积极。当下新一批国标产品全国范围的推广有限，后续随各地中烟平台上新，有望利好动销。添加剂白名单中的凉味剂目前未见应用，未来或是风味的重要催化。

　　2）新格局：专项整治对制造及零售的违规经营形成有效打击，不合规产品生产基本停止，消费者回流，市场竞争回归有序。

　　3）新价格：生产端效率提升，推动产业链价格结构优化，悦刻新一轮价格体系已落地执行，刺激消费者需求释放，终端门店盈利修复。

　　长期：比价优势&减害性驱动的渗透率空间值得期待。

　　当下国内电子烟产品消费的比价优势并不突出，核心原因在于偏低的卷烟零售均价，烟草高端化趋势明确，单价有望逐步上移，电子烟消费性价比逐步凸显，叠加减害优势，从当前来看长期渗透率向上空间可期。

　　定量来看，假设参考美国地区电子烟用户转化率7%，即使对标规模在顶峰时期的2024年国内市场（渗透率约3%），用户层面的渗透率有翻倍以上空间。而经测算，当前我国终端规模或已下滑至2024年的20%之内，这又为行业长期增长曲线释放足够空间。

　　思摩尔国际（06969）：优势扩张，迎接景气反转。

　　未来随着改善，动销修复，景气回升，内销表现有望逐季好转。同时，品牌方格局加速分化，叠加供应商集中（提高生产效率）趋势强化，公司作为全球龙头制造，研发&生产优势突出，同头部品牌合作持续强化，有望充分受益上游整合。

　　风险提示：

　　行业竞争加剧，口味接受不及预期，新品推广节奏不及预期等。