三个因素共同作用，大量货币被创造出来。我国商品房价格以年均8.4%的速度增长，但通胀水平却很低，CPI年均增长率约2.5%。

　　从2003年至2024年，我国名义GDP年均增长12%，实际GDP年均增长8.3%，广义货币（M2）年均增长14%，货币增速超过经济名义增长所需2个百分点，M2/GDP比重从1.6倍提高到2.2倍。在《钱都去哪里了？房地产泡沫中的货币供给》一文中，我们指出我国高货币增长的三个主要原因，一是为了满足高经济增长的需求，二是大量资产需要货币化，三是我国土地的供需失衡造成的发达地区住宅地产泡沫。三个因素共同作用，大量货币被创造出来，在这个过程中，我国商品房价格以年均8.4%的速度增长，但通胀水平却很低，CPI年均增长率约2.5%。

　　在货币供给高速增长的情况下，为什么CPI的增长这么低？

　　韩国和日本在发展经济的模式上和中国相似，在上世纪也经历过经济的高速发展期，同样伴随高货币增长，但是他们的高货币增长，不仅伴随着住宅价格的快速上涨，还带来了高通货膨胀：从1960~1998年，韩国实际GDP年均增长10.5%，M2年均增长30.8%，CPI年均增长11%，名义住宅价格年均增长8.8%（1975~1998年）。日本在1947~1988年间，实际GDP年均增长7.3%，M2年均增长17.3%，CPI年均增长6.9%，名义住宅价格年均增长13.2%（1955~1988年）。

　　中国的低CPI是近二十年的事，在改革开放上半段，上世纪八九十年代，中国也曾经历经济和货币高速增长、通胀高企、资本市场出现泡沫的时期。当时中国正处于经济转型初期，经济体制改革不仅带来了实体经济快速增长，也带来了全方位的价格波动。从1985~1995年，我国名义GDP年均增长21%，实际GDP年均增长10%，M2增速更高，年均高达28%，CPI年均增长11.7%。不仅通货膨胀严重，各地还出现了投资热潮，海南房地产热、深圳“8·10”抢购股票事件，都是那个时期的经典案例。根据《中国房地产市场年鉴（1996）》披露，1987年，海南房地产价格在850~1100元/平方米之间，1993年上半年，已经飙升至4500~6500元/平方米之间，年均增长35%~38%；当时刚刚成立的A股市场也异常火爆，在1990~1995年5年时间里，上证综指上涨了3.4倍，年均回报率34%。

　　为什么1995年以后，GDP、M2继续高速增长，而CPI却大幅回落？显然主要原因是宏观调控（包括货币政策）做得到位。但是，其中令人不解的是中国经历了高速的城镇化，房地产的价格和规模都得到了迅速发展，但CPI却出人意外地保持了低位。房价的上涨主要来自于地价的上涨，而且因为房子在老百姓生活中占有很大的比重，房价上涨必然会传导到消费、薪酬，从而传导到经济的方方面面。比如，美国在1968~2024年间，CPI居住价格年均增长4.2%，住宅价格年均增速5.5%；法国在1990~2024年间，CPI居住价格年均增长2.3%，住宅价格年均增长3.6%；韩国在1986~2024年间，CPI居住价格年均增长3.4%，住宅价格年均增长3.8%；日本在1970~2024年间，CPI居住价格年均增长2.6%，住宅价格年均增长2.1%。

　　这种CPI增长和房价增长的一致性可能是来自于经济核算中对房地产的处理。联合国和国际劳工组织编制在《国民经济核算体系》和《消费者价格指数手册》中规定：自有住房服务在估算时，如果存在规范的房屋租赁市场，可以使用市场上同类服务的销售价格对自有住房服务进行估价，即租金等价法；如果不存在这样一个市场或者市场规模非常小，则采纳用户成本法，但是这里的成本指机会成本。自住房是一种将建筑物和建筑物坐落的土地捆在一起按一个价格出售的综合产品，自住房的推算租金（即用户成本）由三个部分构成——建筑物的折旧成本、建筑物占用金融资本的实际机会成本和土地占用金融资本的实际机会成本，简单地讲，住房的成本既有建筑物的成本也有土地的成本。

　　但中国对住房价格的计算有自己的独特性。在住房支出的核算中，根据《中国国民经济核算》规定，中国城镇和农村居民自有住房虚拟支出都是按成本法计算的，统计局没有详细说明该成本包括的具体内容，但国家统计局原副局长许宪春曾在两篇论文中有过相关论述：中国自有住房的虚拟折旧（即虚拟支出）以住房的建造成本为基础，并不包括土地价格，和市场上的房地产价格并不挂钩。因此住房支出的价格变化仅由建筑成本的变化驱动。根据国家统计局提供的建筑业名义增加值及其实际增长指数，我们可以估算建筑行业的价格变化，从1999~2024年，中国建筑行业价格的年均增速约为3.6%，而同期的房地产价格增速在9%左右，可以看出土地的增值大大超过了建筑成本的上涨。所以，从机会成本的角度来看，中国CPI的计算中低估了住房服务的价格涨幅。

　　这样的低估对CPI的影响有多大呢？我们可以做个简单估算，假设一，住户居住价格的上涨与全国商品房价格的上涨一致。假设二，居住消费占总消费支出的比重是20%（2024年CPI中居住权重为21%；根据城乡住户一体化调查，2024年城镇住户居住消费占全部消费支出的比重是26%）。假设三，CPI中其他项目的价格上涨仍然采用统计局公布的数字。这样重新估算后，从2003年至2024年，CPI年均增长约3.7%，比原先高出1.2个百分点。

　　老百姓感受到的CPI增长到底是2.5%还是3.7%？我们可以把CPI跟GDP平减指数相对比。GDP平减指数是另外一种对通胀的度量，用来度量GDP增长中价格上升的成分。名义GDP的增长等于实际GDP的增长加上GDP平减指数的增长。它的计算分为三步，首先，按照生产法或者支出法分别核算GDP各组成部分的名义增加值，汇总得到名义GDP；其次，用相应的价格指数分别缩减各部分名义值，汇总后得到不变价GDP；最后，将两者相除得到GDP平减指数。因此，GDP平减指数相当于各行业价格指数的加权平均值，综合反映一国生产的所有最终商品和服务的价格水平。显然，GDP平减指数覆盖的面比CPI更为广泛，因为消费只是GDP中的一部分，所以在某个固定时段平减指数和CPI涨跌的幅度不尽相同。但从长期来看，国际经验是两个数据具有高度的趋同性。前面讲到，由于居住成本在老百姓消费中占有重要地位，即使在CPI的估算中被低估，它的实际成本会以更高的劳动者收入的方式体现到社会生产的方方面面，因此会体现到GDP平减指数中。

　　从2003年到2024年，GDP平减指数年均上升3.6%，和我们调整过的CPI非常接近。

　　（刘劲系长江商学院会计与金融学教授；陈宏亚系长江商学院投资研究中心研究员）