来源：中信证券

　　近日，中信证券发布海昌海洋公园（2255.HK）2024年年报点评报告，首次给予“增持”评级，目标价为1.8港元。报告摘要如下：

　　2024 年疫情持续影响下导致亏损较大，2024 年前两月经营数据显示公司主题公园业务复苏领先于行业，我们看好今年客流复苏会带来的业绩修复，以及新项目投入运营、轻资产业务布局会带来的收入增量。同时，疫情期间公司调整战略方向、优化资产结构，有利于疫后业绩释放，建议持续关注公司后续新业务布局和兑现。

　　疫情反复影响经营，公园剥离减少收入规模。公司 2024 年收入 7.93 亿元/-67.8%（若剔除剥离公园业务和物业销售影响，则收入同比下降 23.7%）、归母净利-13.96 亿元（vs. 2024 年为+8.34 亿元）、经调整 EBITDA 为-4.23 亿元（2024年为+5.27 亿元），符合此前盈利预警。疫情影响下公司支柱业务主题公园经营受限，叠加 2024 年 10 月剥离部分主题公园（2024 年合计贡献收入 8.37 亿元），2024 年公司收入规模大幅降低，而重资产主题公园成本较为刚性，导致利润端录得较大亏损。

　　上海公园领先复苏，郑州项目公司预计将于今年开业。2024 年公园运营收入7.49 亿元/-58.9%，其中门票/食品及饮品/货品/租金/园内游乐收费/酒店营运收入 占 比 分 别 为 46.5%/18.1%/7.5%/3.2%/11.3%/13.4%，同比分别变化-17.1/+5.6/+2.6/-1.0/+2.3/+7.6pcts，我们判断非门票收入占比提升主要系疫情影响下团客比例下降所致。2024年疫情影响严重，上海公园营业天数仅280天（vs.2024/2024分别为289/364天）。疫情管控政策放开后公园业务实现快速反弹，2024年1-2月主题公园入园人次/营业额分别恢复至2024年同期的114%/118%。其中上海项目恢复更为领先，2024年1-2月入园人次/营业额分别恢复至2024年同期的151%/130%。另外，郑州项目一期有望于2024H2开业、二期项目公司预计将于2024年开业，郑州项目面积广阔（面积超过上海公园的40%）、辐射人口众多（2小时交通圈辐射4.5亿人口），两期项目成熟后收入贡献或超10亿元。

　　轻资产布局稳步推进，IP战略树立新发展引擎。2024年文旅服务及解决方案收入4405万元/-15.0%，主要系疫情下项目交付较少所致。公司推出精品海洋馆轻资产项目，2024年共接待游客52万人，产生收入约2300万元，截至2024年3月底已在18个城市运营18座海洋馆，且有20家处于洽谈阶段、超过20家处于已签约阶段，向着中期100家海洋馆的目标稳步推进。此外，公司全新产品体系少儿冰雪中心项目将于2024年4月在深圳落地第一个项目，该项目同样具有异地复制潜力。公司树立IP发展战略，引进优质IP赋能公园和轻资产业务，以增加客流和二销。2024年7月实现全球首个奥特曼主题娱乐区在上海公园的落地，在暑期展现出较强的客流吸引力及消费集群效应，2024年1月奥特曼酒店开业进一步促进上海公园消费复苏。同时公司也在积极拓展其他落地渠道，未来IP主题馆除协同公司自有公园之外，也有望在其他景区、公园、商场等地落地，扩大消费场景、增强变现潜力。

　　疫情下费用率提升，财务费用继续降低。2024年公司综合毛利率-35.1%/-64.5pcts、销售费用率10.7%/+1.5pcts、管理费用率76.5%/+29.9pcts、财务费用率39.7%/+19.8pcts，收入大幅降低背景下毛利率转负、管理费用和财务费用率显著提升。但从绝对值看，2024年管理费用6.06亿元/-47.2%，与剥离部分公园有关；2024年财务费用3.15亿元/-35.7%，与有息负债降低有关。随着资本结构优化和轻资产项目扩展，我们判断财务费用未来有望维持在合理水平。

　　风险因素：宏观经济弱于预期；公园客流及二次消费增长低于预期；轻资产业务拓展不及预期；IP业务发展不及预期；郑州项目开业时间晚于预期。

　　盈利预测、估值与评级：2024年疫情冲击下主题公园经营受限、拖累业绩。疫情管控政策放开后公司主题公园业务领先行业恢复，上海项目复苏尤为亮眼，精品海洋馆项目稳步推进，公司预计郑州项目将于今年下半年开业、届时该项目将成为公司在中原地区的重要布局。中长期看，海昌海洋公园作为中国最大、全国性布局的海洋主题公园运营商具有亚洲第一的生物资源保有量、生物保育能力国际领先，并且已卡位核心城市，具备较强的主题公园全流程运营管理能力，资源和运营壁垒丰厚，将持续受益于旅游业复苏。展望未来，新建郑州公园、上海公园二期成长潜力颇为可观，且轻资产和新零售业务有望迎来跨越式发展。考虑郑州项目的开业费用，我们调整2024年归母净利预测至1.00亿元（原预测为1.43亿元），维持2024年归母净利预测为4.23亿元，新增2025年归母净利预测为5.44亿元。由于公司处于战略转型后的高成长预期阶段，选取休闲景区中增长预期相对较高的宋城演艺、天目湖作为可比公司，可比公司2024年动态PE均值27x（基于中信证券研究部预测），但考虑公司2024-2025年的业绩增速预测更快于可比公司，并且轻资产、IP相关业务成长潜力较大，故给予海昌海洋公园2024年35xPE估值，对应目标价1.8港元，首次给予“增持”评级。