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　　核心观点

　　疫情不改免税业增长逻辑，核心关注海南免税市场自身吸引力增强，把握复苏主线下龙头免税商的业绩恢复弹性。我们详细拆解推动海南离岛免税额在疫情发生后高增的原因，发现其并非完全受益于消费回流，而是离岛免税新政和疫情影响下，海南客流结构变动及免税市场自身吸引力增强所致，且我们认为离岛免税新政和免税商实力提升发挥了更大的促进作用。进入防疫政策新阶段后，海南旅游热度持续升温，期待2024年海南客流回升下免税业的强势复苏。

　　布局疫后结构性增长点，期待局面打开后国内免税商的再突围。短期看，随着出境游政策放宽，口岸免税销售额和占比有望迎来修复；离岛免税方面，出境游恢复不会对海南客流形成较大分流，且海南客流较疫情前仍有修复空间，离岛免税短期内将延续修复态势，可以关注出境游和代购分流的影响，但不必过分担忧，且随着价格企稳，短期内毛利率有提升空间；长期看，随着中国出境游政策放开，极具潜力的中国消费者将再度成为中韩免税商争夺的对象，而疫后三年双方实力已经历了此消彼长，我们认为，中国免税商有望持续依托离岛免税政策红利，从价格、品牌、规模和体验上实现对既有消费者的截流和对潜在客群的渗透。一是疫情发生后免税商价格优惠力度加大，中韩价差进一步缩小。二是高度依赖海外代购的韩国免税商利润空间被持续挤压，奢侈品牌在韩布局策略发生转变，而国内随着疫后规模优势的扩大及海南自贸港建设的推进，将提升对奢侈品品牌的吸引力，促进赴岛游客到店率和转化率的提升。三是覆盖规模扩大、信息透明度更高、质量保障、消费体验占优，看好海南离岛免税商在长期视角下的优势显现。四是品类重构驱动行业毛利率的持续改善，助力疫后免税运营商业绩增厚。

　　展望封关之后，结合目前政策方向，我们预计短期内免税牌照的价值仍有望存在，如果从长期视角看海南自贸港的建设终将打破免税牌照的垄断性，那么届时海南作为国际旅游购物中心，海南传统免税运营商的优势就在于先发优势下在规模、渠道、品牌影响力上的深厚积累，以及对免税品、奢侈品客群消费习惯更加深刻的理解。

　　投资建议

　　疫后三年海南离岛免税高速发展，中国免税运营商已实现破局，我们认为疫后离岛免税增长趋势有望延续，同时伴随出入境政策放开带动口岸免税复苏，国人离境市内免税政策有望加速推进，市内免税有望打开全新市场空间。多个积极因素加速免税复苏进程，看好修复行情下规模优势突出、修复弹性大的免税龙头，新项目落地有望增厚业绩的新晋运营商，以及有望受益于市内免税政策放开的持牌免税商及新晋零售商。相关标的有稳坐市场规模头把交椅的免税龙头中国中免，海南万宁项目刚刚开业并持有免税全牌照的王府井，正在申请上海市内免税牌照的华东零售商百联股份。

　　风险提示

　　出行需求恢复不及预期；免税政策落地不及预期；免税商竞争加剧。

　　东亚前海证券研究所社服团队