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　　出品：新浪财经上市公司研究院

　　文/夏虫工作室

　　导语：万华化学受上下游同步挤压，盈利大降超三成。在业绩承压之际，同时公司短期债务资金缺口巨大，相关担保资金占净资产超60%，公司财务风险值得警惕。此外，过去一年，万华化学遭受重要股东抛售。

　　近日，万华化学发布2024年年报，整体呈现出增收不增利情形。

　　2024年年报显示，公司实现营业收入 1655.65 亿元，同比增长 13.76%；归母净利润 162.34 亿元，同比下降34.14%。其中，公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%，环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。

　　增收不增利背后：受上下游挤压

　　万华化学的主营业务分为聚氨酯、石化、新材料三大板块。其中，聚氨酯是一种高分子化合物，可以制成聚氨酯塑料（泡沫塑料）、聚氨酯纤维（氨纶）和聚氨酯橡胶，广泛应用于包装、隔音、绝热、过滤等领域；石化产品，是将原油进行裂解、重整、分离后形成的一系列有机化合物，比如乙烯、丙烯、甲苯等；公司的新材料主要包括热塑性聚氨酯弹性体、聚甲基丙烯酸甲酯、膜材料等，主要应用于服装鞋材、医疗健康、消费电子等领域。

　　公司的毛利率2024年急剧下滑。鹰眼预警系统显示，公司毛利率由2024年的26.78%大幅下降至2024年的16.57%，毛利率下降十个百分点。

　　我们进一步拆分公司业务结构发现，公司聚氨酯系列与石化系列成本端增幅远超收入端增幅。公司不仅面临下游需求疲软，同时也遭受上游成本挤压。据悉，2024年俄乌危机导致原油价格大幅增长，公司主要原材料纯苯以及 LPG 价格均与原油价格相关，导致聚氨酯、石化板块面临成本大幅上升。

　　在成本上行情况下，公司的核心产品需求却在走弱。

　　聚氨酯业务包括异氰酸酯和聚醚多元醇两部分。大宗异氰酸酯分为MDI和TDI两类。截至2024年末，公司在烟台拥有110万吨/年MDI、30万吨/年TDI装置，在宁波拥有120万吨/年MDI装置，在匈牙利BC公司拥有35万吨/年MDI、 25万吨/年TDI装置， 在福建拥有40万吨/年的MDI装置、 10万吨/年TDI装置。公司是目前全球最大的MDI供应商和全球第三大TDI供应商。

　　可见，聚氨酯类业务是万华化学的核心业务。然而，2024年聚氨酯业务却遭受需求不振价格下行压力。MDI的下游客户主要为冰箱、鞋材、TPU等产品关联客户。以冰箱为例，大数据公司产业在线发布的监测数据显示，2024年我国冰箱行业生产量为7510.6万台，同比下滑12.8%，销售量为7557.8万台，同比下滑12.6%，出口量为3434.6万台，同比下滑21.6%，内销量为4123.2万台，同比下滑3.3%。这或说明2024年公司面临下游需求疲软压力。

　　在需求疲软的大背景下，万华化学作为MDI的头部企业，月度价格也呈现整体下降态势。2024年1月，万华化学公布的聚合MDI价格为21500元/吨，2~4月，聚合MDI价格保持稳定，为22800元/吨。此后，除了10月上调聚合MDI价格外，其余月份万华化学全部下调聚合MDI价格，到12月价格已经下调为16800元/吨。根据百川盈孚价格数据，2024 年年聚合MDI 平均价17084 元/吨，同比下降14%；纯MDI价格20639 元/吨，同比下降7.5%。

　　需要提醒投资者的是，今年一季度MDI价格略有反弹，公司一季度盈利压力是否会缓解，有待进一步观察。

　　短债资金缺口巨大 遭重要股东减持

　　在公司主业盈利承压情况下，公司的债务风险也值得投资者注意。2024年年报显示，公司短债资金缺口巨大，且担保资金占净资产之比超50%。

　　2024年报告期内，公司短期债务偿还压力巨大。鹰眼预警显示，报告期内，广义货币资金为204.3亿元，短期债务为583.6亿元，广义货币资金/短期债务为0.35，广义货币资金远低于短期债务。

　　值得一提的是，公司给子公司的担保金额也不小。截至2024年2月28日，公司对子公司担保余额情况：合同担保金额折合人民币699.66亿元，实际担保金额折合人民币 509.52亿元，占上一年净资产之比为62%。业内人士表示，“对于上市公司来说，为其他企业提供担保有风险，一旦担保黑洞出现，损害的不仅仅只是企业和银行的利益。无论担保对象是谁、资质如何，担保总额占公司净资产的比例不宜超过50%。”

　　值得一提的是，万华化学遭重要股东减持。作为万华化学第五大股东，Prime Partner International Limited（中文名称“合成国际控股有限公司”，下称“合成国际”）持续减持公司股份，鹰眼预警显示，公司2024年减持幅度较大。

　　公开资料显示，2024年11月23日至2024年1月31日，合成国际累计减持3139.75万股，占公司总股本1%，本次减持计划实施完毕。公告显示，此次减持价格区间为86.40元/股至97.97元/股，减持套现金额约28.83亿元左右。

　　需要提醒投资者的是，合成国际属于万华化学的重要股东。合成国际与万华化学的关系由来已久。2007年，万华化学控股股东改制时引入合成国际作为战略投资方。彼时的公告披露，合成国际是一家在英属维尔京群岛注册的公司，其三个股东也都是英属维尔京群岛注册的公司。

　　合成国际或为公司国际化进程中曾起到举足轻重的作用。公开资料显示，万华收购BC公司时，其曾为万华化学出谋划策。据悉，当时计划收购的BC公司深陷债务危机，合成国际则建议公司通过大笔买入BC公司在二级市场的债券，从而获得了影响BC公司债务重组方案的权利，最终顺利完成了收购。