中信证券发布研究报告称，当前互联网行业面临的外部环境已有较明确边际改善，估值偏好提升及流动性预期向好趋势下，各公司业绩修复的兑现以及新业务带来的估值增量有望进一步提供上行催化。建议重点关注低估值、竞争优势稳固、业绩改善趋势明显、现金流稳健的头部互联网公司。

　　▍中信证券主要观点如下：

　　政策支持、消费回暖及流动性等外部环境边际好转，互联网行业估值有望出现改善。

　　2024年以来，中概互联网行情主要围绕国内经济修复节奏与海外流动性收紧节奏波动。当下，主要影响因素均呈现边际好转现象。

　　国内宏观方面，政府工作报告将今年GDP增速目标设定为5%左右，其中扩大内需是做好经济工作的首要安排，而电商、广告、在线招聘等与经济周期强相关的行业有望受益于整体宏观经济的回暖。2024年1-2月，我国社零总额同比增长3.5%，实物商品网上零售总额同比增长5.3%，亦在逐步兑现消费复苏的预期。

　　海外流动性层面，美国2月CPI同比上升6.0%，已连续第八个月下降，为2024年9月以来新低；美国2月未季调核心CPI同比上升5.5%，已连续第六个月下降，为2024年12月来新低。美国通胀下行，叠加美国银行业尤其是中小银行的流动性压力，预计加息节奏及峰值将有所调整。根据CME，3月加息25bps至4.75%-5.00%概率为62%，且后续加息暂停。

　　监管层面，2024年政府工作报告中提出“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展”，并在消费回暖、云计算、稳定就业等方面提出相关刺激政策。政策端从规范发展转向支持发展，有望带来互联网公司经营环境及估值偏好的改善。

　　当前互联网公司具有性价比优势，业绩修复兑现有望带来上行催化。

　　截至3月17日，恒生科技指数未来12个月Forward PE为24x，处于上市以来30%历史分位数，低于历史平均水平约1个标准差。

　　估值方面，美国头部互联网公司2024年美国MAAMG PEG平均值3.7x 中位数1.5x，而中国主要互联网公司PEG约为1x甚至略低，其中电商公司存在较明显低估（阿里/京东/拼多多PEG分别约0.8x/0.9x/0.7x）。同时，注意到，京东/百度/阿里等公司现金/市值占比分别为53%/53%/36%，当前市值具备一定安全边际。

　　该行认为，随着宏观好转及消费回暖，互联网公司业绩改善仍具有较高确定性，从而有望带来股价上行催化。据一致预期，2024年主要互联网公司合计收入同比增速约14%；净利润（Non-GAAP）同比增长约22%，净利率（Non-GAAP）约12%（yoy+1pct）。

　　互联网企业仍为国内科技创新领导者，新技术、新市场有望贡献估值增量。该行认为，基于互联网公司在基础设施、研发投入、商业模式等方面的深厚积累，百度、阿里、腾讯等头部互联网公司仍将是国内科技创新的重要参与者，而在AI、云计算、跨境电商等新业务的布局亦有望为公司带来潜在估值增量。

　　AI：全球AI产业化进展加速，关注互联网巨头科技竞争力。ChatGPT的快速出圈引发新一轮AI产业热潮，3月OpenAI GPT-4和微软Microsoft 365 Copilot的推出，以及百度正式发布语言大模型文心一言，再次将AI的交互能力、效率赋能、应用场景及产业化落地进程推向新的高度。

　　作为中美科技竞速的重要参与者，互联网公司的积极入局有望带动国内AI产业的整体发展。而基于基础设施、技术架构、自研芯片、模型算法等方面积累的深厚优势，互联网公司自身也将受益于AI发展带来的效率提升和业务机会。

　　云计算：AI发展快速拉升算力需求，云厂商具有较高确定性会受益。AI大模型训练环节的海量参数、数据库以及用户调用次数的快速增长，均带来了算力需求的激增。以GPT模型为例，GPT-1/2/3模型的参数量分别达1.5亿/15亿/1750亿，模型复杂度呈指数型增长；用户端，ChatGPT日活已超1000万，其网站也曾因访问量激增而多次宕机。

　　考虑到资源优势及经济性，云厂商有望成为AI算力需求的主要承载方，如微软是OpenAI的独家云服务提供商，Anthropic将谷歌云作为首选的云提供商。国内互联网云厂商在数据库、弹性计算等方面已积累深厚优势，亦有望受益于国内AI产业蓬勃发展带来的训练及应用环节的增量算力需求。

　　跨境电商：供应链优势叠加政策支持，电商出海将是国内电商平台重要的第二增长曲线。随着国内电商行业内生增长趋缓，叠加中央经济会议提出“鼓励平台企业在国际竞争中大显身手”的政策支持，出海成为国内电商平台重要的第二增长曲线。

　　全球消费线上化趋势延续以及海外通胀背景下，高性价比产品和优质供应链仍然是我国跨境电商出口的核心优势。叠加政策的大力支持以及配套服务体系的完备，中国跨境电商市场份额有望持续增长，在全球电商市场（除中国）占比有望由2024年的8.6%提升至13.1%。基于成熟电商模式在国内的成功实践，看好国内头部平台根据自身优势进行的能力输出。

　　风险因素：

　　政策监管超预期导致板块估值进一步下行；宏观经济增长放缓，导致电商、游戏、广告等行业增长不及预期；利率上行或流动性收紧导致市场估值中枢下移；互联网公司降本增效不及预期导致业绩回暖不及预期；新业务及新市场拓展不及预期，或投资亏损超预期；个人隐私、数据安全新规对广告收入的影响超预期导致广告收入不及预期；美股PCAOB监管超预期导致的美股退市风险；核心股东减持风险等。