第一部分 逻辑回顾与展望

　　一、逻辑回顾

　　2月份锌价承压下行，短期看处于下行的趋势，但是从更大周期看，目前仍处于震荡区间之内；回顾历史，一月份市场在内外一致的积极乐观情绪中上涨，对中国经济复苏的预期，提前交易美联储加息进入尾声，提前交易美元指数回落的头寸过于拥挤等，再结合较低的库存，使得锌价在一月份走强；

　　但是2月份上旬支撑锌价的逻辑趋于瓦解，使得锌价整体承压下行：

　　宏观方面，美元再度走向强势反弹，主要在于美国经济具有一定的韧性，就业及消费数据表现较好，核心通胀居高不下，鹰派加息的预期再度回归，美元指数本月持续反弹，对锌价产生抑制；

　　产业方面，2月份冶炼利润很好，国内冶炼厂生产较为积极，产量同比表现亮眼，而且伴随欧洲能源价格的不断暴跌，海外复产的预期不断强化，终于在2月下旬确认新星冶炼厂复产，供应端增加的预期较为充足；而库存层面，2月份是节后快速累库的阶段，2月上旬累库速度较快，一定程度上超过此前市场的预期；需求层面，元宵节后有一定程度的补库，镀锌、压铸锌合金开工率维持上升态势，不过临近月底，提升幅度明显放慢，镀锌大厂已达满产，中游补库基本结束，且由于终端新订单边际增量下降，企业成品库存压力明显上升，终端需求层面表现较为一般。

　　2月下旬，价格先涨后跌，受益于国内复苏的情绪的提振以及云南缺电触发减产的可能性，价格短暂的有过反弹；但是临近月底，海外宏观再度占据主导位置，美国经济数据强势，加息鹰派预期强势，美元指数再度上行，整个工业品价格再度大幅下挫。

　　图1：沪锌走势

　　数据来源：银河期货、同花顺IFIND

　　图2：LME锌走势

　　数据来源：银河期货、同花顺IFIND

　　二、后市展望与策略

　　3月预计锌价或将呈现先跌后涨的走势，主要在于宏观情绪和季节性旺季之间或将反复主导行情走势：

　　宏观方面，近期强美元走势代表的经济信号使得锌价承压，不管是来自于海外加息预期强化和和官员们鹰派的描述，还是目前国内复苏进度的缓慢，尤其是地产链条的表现乏力使得市场信心一降再降；所以短期内或将承压，但是3月份是季节性旺季，尤其是两会后，市场仍然对各个部委会出台较多的经济刺激政策还有期待，叠加传统的消费旺季；

　　产业层面，国内冶炼利润较好，投产积极性较高，但是短期内因西南地区水电紧张导致的供应略有收缩，叠加部分冶炼厂常规检修，3月产量或将低于此前预期；而海外因能源价格回落，步入复产周期，新星计划月底恢复满产，该厂16万吨产能，21年底减产后一直50%左右开工率运行，该厂的复产使得市场预期其他冶炼厂也会如此复制；库存方面，本月下旬社会库存开始去化，海内外较低的库存数对价格带来一定的支撑；

　　综上所述，宏观预期与产业现实的博弈，宏观处于内外博弈的阶段，国内复苏的交易逻辑脉冲式提振，海外鹰派加息的利空也反复打压，至于产业层面，供应端长周期展望增长，但短期内或有挫折，需求端当下表现一般，但未来可期，预计3月锌运行区间在【22500，25000】，套利方面，依旧可以尝试月间正套和期现正套。

第二部分 供应端分析

　　一、供应修复预期较好

　　（一）矿端仍旧有新增计划

　　据据国际铅锌研究小组（ILZSG）统计，并经安泰科修正，2024年全球锌精矿产量1292.4万吨，同比下降23.4万吨或1.8%。其中，海外地区生产锌精矿887万吨，同比下降15.2万吨或1.7%。

　　实际上，自从2024年起，市场就一直预期有大量的锌精矿项目投产，从而令锌价继续走矿山投产周期的逻辑，但是自2024年疫情爆发开始，锌精矿产量一直不及预期，主要原因在于品位下降、矿山闭坑、安全性事故及罢工等，2024年的锌矿项目增量主要来前期新投项目继续爬产、22年意外减产的项目、以及停产较久的小型矿山复产，根据SMM统计，2024年产能新增约22.3万吨，国内产能大概增加5~8万吨左右，全球合计约30万吨上下的新增矿山产能；

　　图3：全球锌精矿产量

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　　图4：国内锌精矿产量

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　　表1：海外矿山投产计划

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　　（二）冶炼端欧洲产能开始复产

　　欧洲暖冬，天然气库存消化缓慢，欧美能源价格持续下跌，德国也在宣称完全摆脱俄罗斯的能源依赖，能源的供应量和价格是制约此前欧洲冶炼释放的核心因素，伴随能源价格的持续回落和能源供应量的修复，冶炼端开始复产；

　　图5：全球精炼锌产量

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　　图6：欧洲电力价格走势

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　　（三）国内冶炼端提产积极，但短期略有受阻

　　此前国内冶炼厂维持高产量的客观因素较为充足，原料库存储备达到高位，冶炼利润维持高位，开工率也有一定的空间，河南金利投产后，大概可以贡献月一万吨左右的产量。但是自从12月份以来，一方面矿石进口窗口持续关闭，进口矿冶炼利润也持续下滑，对于后续使用进口矿的冶炼厂而言，提产的积极性减弱；另一方面，2月份以来，云南重工业缺电减产，锌冶炼受到干扰，目前减量在5000-6000吨/月，另有个别冶炼厂提前检修，也造成一定量产量下降。

　　图7：锌精矿进口利润

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　　图8：锌精矿进口维持高位

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　　图9：精炼锌国产产量

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　　图10：冶炼利润

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　　二、库存数据

　　图11：全国锌库存

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　　图12：LME锌库存

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第三部分 宏观及需求分析

　　一、美联储加息与国内复苏反复主导宏观情绪

　　一月份市场对宏观的交易积极乐观，对中国经济复苏的期待，对美联储结束加息转向平稳或者降息的提前交易，押注美元指数大幅回落和人民币升值的头寸更加拥挤也提振了有色金属的强势，但是进入2月，节后社库的大幅累积和乐观情绪的衰退，尤其是美联储鹰派的口吻持续强化，美元指数再度反弹向上，叠加国内下游消费目前仍未完全恢复，情绪再度转弱。3月份预计市场关注的重点依旧是海外经济能否软著陆、国内复苏的进度能否达到预期，产业端的季节性旺季也将来临，产量提振尚未体现在库存数据上，所以锌价在3月份也不宜过不悲观。

　　图13：美元指数与锌价

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　　图14：制造业PMI指数与锌价

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　　二、需求端淡旺季的转换

　　（一）中游开工分化，镀锌恢复较好且库存较低

　　图15：中游开工数据

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　　图16：镀锌板卷产量季节性

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　　图17：镀锌板卷厂库

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　　图18：镀锌板卷社会库存

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　　（二）房地产情况

　　目前从房屋成交量和价格方面，目前市场在逐渐回暖，一方面，房价开始出现小幅反弹，尤其是一线城市表现明显；另一方面，成交方面，二手房在一线城市开始火热，新房数据依旧较弱，换房改善的需求具有较强的动力，但是基于对新房的担忧，二手房更受市场的青睐；但是二手房市场的火热对经济增长贡献有限，仍需观察拿地和新开工的情况；

　　图19：房价走势

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　　图20：房屋销售情况

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　　图21：100城土地成交情况

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　　图22：新开工情况

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　　图23：施工情况

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　　图24：竣工情况

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　　（三）基建领域

　　图25：固定资产投资完成额-基建

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　　图26：电力投资和建筑业投资走势

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　　（四）家电等耐用消费品领域

　　白色家电的需求和房地产的成交高度相关，地产的销售从21年7月份开始转弱，2024年空调类的消费维持弱势，虽然期间在年中有了明显的改善，有高温天气的影响，也有地方政府补贴刺激的作用展现，但是趋势性来看，仍旧处于下行道路。

　　图27：空调产量

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　　图28：冰箱产量

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　　（五）汽车消费

　　汽车板块在2024年表现尚可，主要是新能源汽车的支撑作用，但是四季度开始汽车产量开始走弱，虽然新能源汽车产销表现不错，但是传统燃油车表现很差的情况下整体城下下滑趋势，有12月份疫情达峰的影响，也有1月份春节假期的影响，2月份预计汽车产销均有较好的正增长，主要来源依旧是假期错位的因素和节前抑制的产销回补。

　　图29：乘用车产量

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　　图30：新能源汽车产量

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　　三、平衡表展望

　　表2：全球供需平衡表

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　　表3：国内月度平衡表

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　　银河期货 王颖颖