事件：北京时间3月10日晚9：30，美国公布2月非农就业数据。

　　核心结论：2月美国新增非农就业人数再超预期，劳动参与率延续回升，但失业率时隔3个月再次回升、薪资增速环比也延续放缓。本次数据公布后，美联储加息预期大幅降温。继续提示：预计美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率停止加息。短期重点关注美国2月CPI（3/14公布）。

　　1、美国新增非农就业人数再超预期，但失业率时隔3个月再次回升。

　　2、非农公布后，美股震荡下跌、美债收益率下行，美联储加息预期大幅降温。

　　3、根据历史经验：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息，当前就业已开始接近停止加息条件。

　　4、继续提示：美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率停止加息，短期重点关注美国2月CPI（3/14公布）。

　　正文如下：

　　1、美国新增非农再超预期，失业率上升0.2个百分点至3.6%，薪资增速不及预期。

　　主要数据一览：美国2月新增非农就业人数31.1万，高于预期值20.5万，前值由51.7万下修至50.4万；失业率3.6%，高于预期值和前值3.4%；劳动力参与率62.5%，是疫情后的最高水平，高于预期值和前值62.4%，较疫情前（2024年2月，下同）低0.8个百分点；平均时薪同比4.6%，低于预期值4.7%，但高于前值4.4%；环比0.2%，低于预期值和前值0.3%。

　　分行业看：休闲和酒店业新增就业10.5万，较疫情前仍有41万缺口，分项看，餐饮场所新增就业7万，住宿新增就业1.4万；教育和保健服务新增就业7.4万，其中医疗和保健服务新增就业4.4万；零售业新增就业5.0万，其中百货零售商新增就业3.9万；专业和商业服务新增就业4.5万。制造业就业减少0.4万，就业岗位减少均来自非耐用品制造；信息业就业减少2.5万，其中电影和录音业就业减少0.9万，出版业减少0.5万；运输仓储业就业减少2.2万。

　　薪资增速：私人非农平均时薪增速整体小幅上升，私人服务生产项10个月来首次回升，商品生产项小幅回落。2月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比5.3%，较上月升0.1个百分点，环比0.5%；商品生产平均时薪同比5.6%，较上月回落0.2个百分点，环比0.1%；私人服务生产平均时薪同比5.3%，较上月回升0.2个百分点，环比0.5%。具体行业看，休闲和酒店业平均时薪延续高增，同比6.9%，环比0.5%；金融活动和运输仓储业时薪环比超过1%，分别为1.1%、1.0%。

　　2、非农公布后，美股震荡下跌、美债收益率下行，美联储加息预期大幅降温。

　　主要资产表现：非农公布后，标普500指数期货震荡下跌，最终收跌1.08%；10年期美债收益率下行20bp，收于3.70%；美元指数快速下跌后小幅反弹，收盘下跌0.64%至104.6；黄金现货价格大幅上涨2.01%，收于1867.9美元/盎司。

　　加息预期变化：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期大幅降温，3月从大概率加息50bp降至大概率加息25bp；5月加息25bp，之后可能停止加息，也可能再加25bp；终端利率从5.5%降至5.3%左右；最早于11月开始降息，全年大概率降息50bp。

　　3、美联储加息节奏：预计3月和5月将各加25bp，之后大概率停止加息。

　　新增非农为何与失业率背离？2月新增非农就业人数再超预期，但失业率回升0.2个百分点至3.6%，二者之间的背离可能有以下两个原因：1）劳动力参与率回升，2月新增劳动力41.9万，其中就业人数增加17.7万，失业人数则3个月以来首次正增24.2万；2）调查口径不一致，美国就业调查包括居民和企业两种口径，其中失业率数据源自居民调查，新增非农就业数据源自企业调查，2月企业口径的新增就业多于居民调查的新增就业，可能由于从事多份工作的人数上升。

　　美联储货币政策节奏展望：加息近尾声，降息在路上，3月大概率加息25bp。我们在前期报告曾指出，在判断美联储何时停止加息以及降息时，更应关注新增非农就业人数、而非失业率。1981年之后（低通胀时期）的6轮加息停止前，新增非农就业人数平均为25.9万人，失业率平均为5.1%；1974-1981年（高通胀时期）的3轮加息停止前，新增非农就业人数平均为9.4万人，失业率平均为6.2%。鉴于当前的美国经济表现比过去9轮货币政策转向时更弱，并且通胀已开始快速回落，本轮美联储货币政策转向时对应的就业和通胀水平，大概率会介于1984-2024与1974-1981两个时期的平均值之间。

　　据此可大致推断如下：本轮美国新增非农就业跌至20万以下、且CPI同比和核心CPI同比跌至4%以下时，美联储大概率就会停止加息，并在不久后开始降息。当前就业已开始接近停止加息条件，根据我们测算，6月美国CPI、核心CPI同比降至3%、4%左右。继续提示：从目前的情况看，我们认为美联储3月和5月将各加25bp，之后大概率会停止加息；考虑到美国经济趋于衰退，下半年大概率降息，并且降息时点和幅度均有可能超预期。短期重点关注美国2月CPI（3/14公布）。

　　风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。

　　本文编选自“熊园观察”微信公众号；智通财经编辑：李东敏。