3月8日，达美乐比萨旗下达势股份通过港交所聆讯，美银为独家保荐人，根据招股书，公司是达美乐比萨在中国大陆、中国香港特别行政区和中国澳门特别行政区的独家总特许经营商。

　　三年开店烧了10个亿，未来4年还要开1000家门店

　　达势股份的历史可以追溯到2010年，12月起公司开始经营达美乐比萨门店，当时拿到了达美乐比萨于北京、天津、上海、江苏省及浙江省的总特许经营商。2017 年6月，公司与达美乐续签总特许经营协议，将达美乐的特许经营区域扩大至整个大陆、香港和澳门，初步期限为期10年，且有附条件可续两个10年。达势股份专注外送的商业模式，公司承诺30分钟必达，未达则送消费券。

　　不过，2024年至2024年，公司向达美乐支付总特许经营费分别为5070万、1.15亿以及6190万元。

　　截至最后实际可行日期，公司于中国大陆的17个城市直营604家门店，而达美乐则在90多个市场有近2万家门店。按2024年的销售收入计，达势股份为中国第三大比萨公司且为前五大比萨中增长最快的公司。在604家门店中，北京、上海门店占了一半，其它则集中在一线或新一线城市。

　　根据公司财报，2024至2024年，公司分别实现收益11.04亿、16.11亿以及20.21亿元，同期公司门店从268家增至588家，两年开店翻倍；为扩大市场份额，公司将继续疯狂开店模式，2024年开180家，2024年开240家，2025年开200家，2026年开300家门店，也就是说，未来四年，达势股份将开1000家门店。

　　虽然，达势在这三年分别实现9%、18.7%及14.4%的同店销售增长，但依然未能摆脱烧钱模式。2024年至2024年分别亏损2.74亿、4.71亿以及2.23亿，经调整亏损分别为2亿、1.43亿以及1.14亿。公司预计2024年将继续亏损，且亏损远超2024年，并预计公司未来三年将持续亏损。

　　3.6亿商誉压顶，烧钱模式下何以为继？

　　虽然，公司同店销售额实现正增长，并实现了同店经营利润，但公司依然处于烧钱模式，且未来三年持续亏损，公司未来能否实现盈利？即使实现盈利，大量的成本开支下又当如何保证公司的毛利水平？

　　员工薪酬开支占据公司三成，且随着中国经济增长可能继续上涨。截至2024年、2024年及2024年12月31日止年度，该公司门店层面的以薪金为基础的开支分别为3.16亿元、4.63亿元及5.77亿元，占总收益的28.6%、28.7%及28.6%。

　　租金开支略有下降，但由于公司门店多处于一线或新一线城市，房租成本或很难明显降低。根据财报，于2024年、2024年及2024年，公司租金开支分别为1.37亿元、1.8亿元及2.17亿元，分别占同期总收益的12.4%、11.2%及10.7%。

　　为获取客户，公司需要大量的广告投入，截至2024年、2024年及2024年12月31日止年度， 公司分别产生广告及推广开支8630万元、1.22亿元及1.17亿元，分别占公司总收益7.8%、7.6%及5.8%。

　　达能为开店需要大量的前期投入，这也是公司亏损的根源，但是疯狂开店模式之下，公司虽然实现经营利润为正，无论北京还是新市场同店的销售速度都在放缓。也就是说，公司疯狂开店模式之下，凭借开店数量，实现了销售额持续增长，但单店销售效率却在降低。

　　烧钱模式之下，公司亏损虽然收窄，但公司面临着多重风险，达能的流动负债净额一直在增加，从2024年的6500万增至2024年1月底的1.18亿元，影响公司的资金流动性，或限制公司经营活动；2024年预付及应收款项高达1个亿，信用风险带来的坏账损失风险不容小觑。

　　此外，达势股份为收购DPZ China（达美乐中国的总特许经营）余下股份，而产生了9.6亿无形资产，且有3.6亿确认为商誉，如果公司开店或门店经营不及预期，公司或需要对无心资产进行减值测试，这将直接降低了公司盈利能力。

　　上市前多次进行股权激励，上市后王怡还能拿到3000万？

　　达势股份由公司非执行董事兼副主席James Leslie Marshall控股，为一名英国人，持股37.2%；2017年公司采取了本地化高层管理，拥有麦当劳8年管理经验的王怡加入并成为公司首席执行官，目前担任公司执行董事兼首席执行官，持股0.86%；79岁高龄的Frank Paul Krasovec则是公司董事局主席，持股2.25%。

　　截至目前，公司共经历了10轮融资，2008年8月29日公司开始首轮融资，成本低至1美元，而在2024年融资中，每股成本升至6.95美元。在这10轮融资中，公司累计融资2.24亿美元。

　　股权架构显示，上市前，达美乐持股15.62%，Nordant Industrial Corp.持股4.9%，D1 Master Holdco I (Hong Kong) Limited持股4.53%，管理层共计持股5.79%。

　　2024年，公司向公司董事及雇员发行103.5万股股份激励，首席执行官王怡获授25万股；2024年授予45名董事、高管及其他雇员665.8万股，主要集中在达势股份中国的管理层，上至首席执行官王怡，下至各部门副主任，其中，王怡获授203万尚未行使购股权。

　　此外，公司还要在上市后向公司现任管理层支付现金花红，并向首席执行官王怡支付一笔市值增值花红，按上市估值的0.5%支付，并以上市一周年前5天均价市值增减的0.8%上下浮动。按公司上市前1.16亿股计算，公司市值至少56亿元，届时王怡有望再拿3000万左右。

　　写在最后：

　　作为比萨股份的重要参与者的达势股份市场份额只有5.3%，这和头部企业必胜客35%的市场份额无法相提并论，必胜客目前已然盈利且餐厅2900家，无论营收体量还是餐厅规模或者市场份额以及15.7%的餐厅利润率，都远高于达势股份。

　　既面临头部巨头的竞争，又处于烧钱模式之下，且未来4年再开1000家门店，达势股份的护城河无疑将大打折扣，未来能否在头部企业中脱颖而出？我们拭目以待！